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大宗商品兼具商品/工業(yè)屬性與金融屬性，部分品種還涉及貨幣屬性和政治屬性等。根據(jù)狹義定義，大宗商品指可進(jìn)入流通領(lǐng)域，非零售環(huán)節(jié)，具備商品屬性且用于工、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)使用的大批量買賣的物質(zhì)商品，主要包含能源商品、基礎(chǔ)原材料、農(nóng)副產(chǎn)品。由于不同商品在物理屬性、流動(dòng)性、可存儲性及稀缺程度方面存在差異，其呈現(xiàn)的商品屬性與金融屬性也有側(cè)重。RJ/CRB指數(shù)為大宗商品價(jià)格波動(dòng)的重要基準(zhǔn)，與通脹指標(biāo)PPI、CPI變動(dòng)具備較強(qiáng)聯(lián)動(dòng)性，其權(quán)重中約39%用于能源合同，約41%用于農(nóng)業(yè)。
　　歷輪完整加息時(shí)期大宗商品普遍錄得正收益，其中原油和銅表現(xiàn)更優(yōu)。從近六輪收益率均值來看，CRB綜合指數(shù)、原油、黃金和銅均表現(xiàn)上漲，漲幅分別為5.52%、30.8%、6.63%和41%。這或源于加息啟動(dòng)時(shí)往往經(jīng)濟(jì)周期還處于經(jīng)濟(jì)過熱、滯脹階段，此時(shí)商品配置優(yōu)于股債。其中原油和銅表現(xiàn)更優(yōu)，原油更多反映實(shí)際通脹，銅更多反映預(yù)期通脹。但本輪美聯(lián)儲對前期通脹形勢存一定誤判，加息時(shí)點(diǎn)明顯滯后，商品提前定價(jià)部分衰退預(yù)期，CRB指數(shù)非典型回落10.7%，不及歷史可比區(qū)間的收益率均值。年初至今原油表現(xiàn)較優(yōu)，黃金在美元和實(shí)際利率上行下表現(xiàn)承壓，銅價(jià)下半年開始交易衰退預(yù)期。
　　歷輪完整NBER衰退期商品普遍回落，結(jié)構(gòu)上黃金表現(xiàn)占優(yōu)，明顯跑贏CRB綜合指數(shù)。從數(shù)據(jù)近四輪NBER衰退周期大宗表現(xiàn)均值來看，CRB綜合指數(shù)平均下跌9.15%，原油平均跌24.09%，銅平均跌13.03%，黃金平均錄得正收益6.75%。由于真正進(jìn)入衰退階段往往為加息結(jié)束滯脹期后，利率上行趨勢見頂下的衰退階段。故此時(shí)大宗商品趨于表現(xiàn)明顯回落，而零息資產(chǎn)黃金為代表的貴金屬表現(xiàn)占優(yōu)，銅更多反映衰退預(yù)期整體呈現(xiàn)趨勢性回落，而原油則伴隨實(shí)際通脹的回落趨于下行。
　　3m10s美債利差倒掛，海外需求預(yù)計(jì)繼續(xù)回落，關(guān)注2023H1前商品結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。前期海外過度緊縮交易下，美元指數(shù)快速上行至114以上，非美貨幣普遍貶值。而當(dāng)前美國通脹拐點(diǎn)基本確立，金融條件緊縮預(yù)期有所緩和，短期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)企穩(wěn)反彈。展望2023H1商品或仍具一定韌性，但中樞仍有小幅下行空間，部分品種結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍存。海外需求放緩下，下游仍處主動(dòng)去庫存或“去合約貨”階段；部分工業(yè)品若現(xiàn)貨需求增加，不排除較大幅上漲可能。國內(nèi)方面，關(guān)注基建發(fā)力及地產(chǎn)融資需求改善對生產(chǎn)工業(yè)品支撐情況。防疫政策邊際變化與再平衡下疊加“金融16條”地產(chǎn)政策加持，內(nèi)需或有望邊際好轉(zhuǎn)。但美國政策利率終值仍或觸及5%，需警惕預(yù)期修正利好釋放后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈斜率的放緩。
　　結(jié)論與推薦：2023H1前資產(chǎn)配置推薦角度：美債>權(quán)益>商品[貴金屬>能源>工業(yè)金屬]。美債：美債10Y利率通常先于政策利率見頂，2022Q4或迎美債良好配置窗口，但總體仍處左側(cè)布局階段。2023H1隨美國加息周期步入后半程，美債定價(jià)有望進(jìn)一步修復(fù)，可適度提升美債配置敞口。權(quán)益：當(dāng)前全球權(quán)益市場基本完成流動(dòng)性收斂及衰退預(yù)期定價(jià)，預(yù)計(jì)年末仍以震蕩為主，2023H1整體估值中樞或有望上行。隨美債利率步入鑄頂區(qū)間，分母端下行利好市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，成長估值空間有望改善。推薦角度：成長風(fēng)格>價(jià)值風(fēng)格。商品：年末及2023H1商品在供需缺口支撐及加息節(jié)奏放緩預(yù)期下或韌性仍存，但海外需求延續(xù)回落后估值中樞或有小幅下行空間。推薦角度：貴金屬>能源>工業(yè)金屬。金價(jià)有望驅(qū)動(dòng)于美債收益率鑄頂回落表現(xiàn)占優(yōu)，但波動(dòng)彈性或相對較小，原油因產(chǎn)能供應(yīng)原因有望優(yōu)于工業(yè)品。外匯：美元或?yàn)閺?qiáng)弩之末，非美貨幣貶值壓力有望緩和。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歐美通脹粘性超預(yù)期；海外貨幣政策超預(yù)期緊縮；中期選舉下中美關(guān)系面臨不確定性；歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；新冠疫情蔓延程度超預(yù)期。