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公司是覆銅板行業(yè)龍頭，亦延伸布局PCB領域。覆銅板業(yè)務目前供需雙側承壓，盈利水平階段性下行，預計Q4仍承壓，2023年需求回暖、供給調整有望拉動業(yè)績改善；PCB業(yè)務短期需求因宏觀波動受抑制，長期數(shù)據(jù)中心、汽車電子料將雙輪驅動業(yè)績成長，維持“買入”評級。
　　▍2022Q3供需雙側承壓，公司盈利水平階段性下行。2022Q1~Q3公司實現(xiàn)收入136.76億元，同比-11.07%；歸母凈利潤11.97億元，同比-48.85%；扣非歸母凈利潤11.56億元，同比-45.85%；毛利率22.02%，同比-5.80pcts；凈利率9.32%，同比-6.41pcts，下游受宏觀經濟波動影響而表現(xiàn)疲軟，上游核心三大主材銅箔、玻纖布、環(huán)氧樹脂價格高位波動，且同業(yè)新增產能導致競爭加劇，供需雙側承壓使公司盈利水平階段性下行。費用端來看：公司2022Q1~Q3銷售費用率1.23%，同比+0.06pct；管理費用率4.14%，同比-0.15pct；研發(fā)費用率5.10%，同比+0.69pct；財務費用率0.61%，同比+0.13pct；整體期間費用率11.09%，同比+0.73pct，整體維持相對穩(wěn)定水平。單季度來看：公司2022Q3收入43.02億元，同比-22.45%，環(huán)比-6.63%；單季度毛利率18.97%，同比-7.23pcts，環(huán)比-4.23pcts；歸母凈利潤2.61億元，同比-71.74%，環(huán)比-42.28%；扣非歸母凈利潤2.59億元，同比-64.63%，環(huán)比-38.85%，主要受供需兩側承壓導致。
　　▍覆銅板和粘結片：Q4或仍將承壓，2023年有望迎來改善，長期穩(wěn)健發(fā)展。2022Q1~Q3期間，由于需求端整體表現(xiàn)疲軟，供給端新增產能導致競爭加劇，普通FR4產品價格周期性回落，而銅箔等上游原材料價格高位波動，業(yè)務盈利水平承壓。展望2022Q4，目前下游尚未明顯復蘇，上游核心原材料價格仍有上行壓力，在整體市場環(huán)境承壓背景下，公司積極優(yōu)化產品結構，并與客戶保持緊密合作，保障工廠稼動率水平，我們預計整體影響相對可控，然業(yè)績或仍承壓。展望2023年，我們認為下游伴隨宏觀經濟邊際改善有望迎來復蘇；在全球復工復產、物流效率提升等因素驅動下原材料價格有望企穩(wěn)，公司盈利水平有望改善。長期來看，公司龍頭地位穩(wěn)固，根據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，2020年公司在全球覆銅板領域市場份額高達12%，位列第二，持續(xù)加強技術研發(fā)、客戶開拓等工作提高競爭壁壘。公司積極推進產能擴張，近年來廣東生益、常熟生益、陜西生益、江西生益穩(wěn)步推動產能建設；同時推動產品結構優(yōu)化，高頻高速穩(wěn)健推進，繼續(xù)拓展HDI基板、封裝基板等高端產品，支撐公司長期穩(wěn)健發(fā)展。
　　▍印制線路板：22Q3需求階段性承壓，未來數(shù)據(jù)中心、汽車電子雙輪驅動成長。子公司生益電子2022Q1~Q3實現(xiàn)收入26.76億元，同比+0.33%；歸母凈利潤為2.36億元，同比+29.23%，其中2022Q3收入8.77億元，同比-10.39%，主要因下游服務器需求下滑；歸母凈利潤為0.75億元，同比+39.75%，主要由于上游成本壓力緩解、產能爬坡盈利改善、產品結構優(yōu)化。展望未來：產能端：吉安生益一期第二階段產能逐步釋放，產能利用率提升驅動盈利改善，同時穩(wěn)步推進東城工廠四期5G項目投產、吉安生益二期動工等工作，將支撐長期發(fā)展。成本端：覆銅板價格回調有利于緩解PCB成本壓力。產品端：公司積極布局服務器、汽車電子等領域，調整產品結構，擺脫通信建設周期約束。需求端：短期宏觀波動導致服務器需求受到抑制，長期數(shù)據(jù)中心加速建設趨勢不改，同時英特爾計劃將于2023年推出兩款基于Eagle Stream平臺的全新服務器芯片，將支持PCIe5.0通道，對PCB板材料、層數(shù)、工藝的要求均有提升。結合產業(yè)調研，我們測算PCIe5.0標準PCB背板的價值量較4.0標準提升約20%~30%。此外，汽車電子需求伴隨電動化、智能化穩(wěn)步提升，有望享受行業(yè)發(fā)展紅利。
　　▍風險因素：下游需求不及預期；原材料價格波動；市場競爭加??；公司產品價格大幅回調；公司毛利率不及預期；公司產能爬坡低于預期等。
　　▍投資建議：公司是覆銅板行業(yè)龍頭，亦延伸布局PCB領域。覆銅板業(yè)務目前供需雙側承壓，盈利水平階段性下行，我們預計Q4仍承壓，2023年需求回暖、供給調整有望拉動業(yè)績改善；PCB業(yè)務短期需求因宏觀波動有所抑制，長期數(shù)據(jù)中心、汽車電子雙輪驅動成長?？紤]到宏觀經濟波動影響PCB整體需求，我們調整公司2022/23/24年歸母凈利潤預測至14.93/19.59/24.73億元（原預測22.56/27.57/33.12億元），對應2022/23/24年EPS預測為0.64/0.84/1.06元。縱向來看，公司2021年以來平均動態(tài)PE約23倍；橫向來看，A股覆銅板相關同業(yè)公司（華正新材、南亞新材）Wind一致預測2023年PE估值約10~24倍PE，印刷電路板相關同業(yè)公司（勝宏科技、滬電股份、深南電路）Wind一致預測2023年PE估值約12~19倍，鑒于公司覆銅板行業(yè)龍頭地位，我們給予公司2023年23倍PE估值，對應目標價19元，維持“買入”評級。