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　　【債券組專題報(bào)告】四輪贖回沖擊的比較與后市展望——敏思篤行系列報(bào)告之十五
　　2016年以來曾發(fā)生過三輪信用債違約事件帶來的贖回壓力與流動性擔(dān)憂，與本輪流動性沖擊下的債市調(diào)整有相似之處，我們將其進(jìn)行簡單比較，并探討本輪債市調(diào)整的不同。三類信用風(fēng)險(xiǎn)事件均是由單一主體的風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)對一類主體的擔(dān)憂情緒，進(jìn)而產(chǎn)生一定的贖回壓力，引發(fā)市場對于流動較好的利率債拋售的擔(dān)憂。
　?。?）永煤違約：好于東特鋼、中鐵物資時(shí)期，差于包商銀行時(shí)期
　　永煤違約后，雖然利率債也在上行，但長端國開債反而上行幅度較?。?0y國債上行11bp，10y國開債上行7.5bp），僅1年和3年期國開債收益率上行幅度略高于國債，一方面與當(dāng)前久期偏短有關(guān)，另一方面也說明拋售相比2016年時(shí)期要弱很多。永煤違約后從城投區(qū)域利差變動來看，財(cái)政實(shí)力較弱和過剩產(chǎn)能企業(yè)較多地區(qū)的城投，以及鋼鐵、煤炭過剩產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)債利差上行幅度較大。期間（2020/11/9-2020/11/19）吉林、黑龍江、江西、山西、新疆利差分別上行33bp、31bp、28bp、27bp和26bp。鋼鐵、煤炭債收益率分別上行17bp和12bp。目前對中低等級城投的沖擊大于對中低等級產(chǎn)業(yè)債。從企業(yè)屬性看，地方國企的信用利差上行幅度較大。
　?。?）本輪調(diào)整：短端收益率大幅上行，信用利差小幅抬升
　　進(jìn)入11月以來，短端調(diào)整大于長端，信用債調(diào)整幅度大于利率債，主因是防疫政策邊際變化+地產(chǎn)政策持續(xù)放松+資金利率邊際上行，帶動經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善+資金擔(dān)憂升溫，帶動投資者主動調(diào)倉，而引發(fā)“踩踏式調(diào)整”、拖累產(chǎn)品凈值，產(chǎn)品凈值的下跌進(jìn)而引發(fā)了普通投資者及金融機(jī)構(gòu)的贖回行為，呈現(xiàn)出來產(chǎn)品凈值下跌—贖回—拋售—產(chǎn)品凈值下跌的負(fù)反饋。理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品的凈值化加大了市場的波動。
　　后市展望：從歷史上來看，流動性沖擊后央行一般會加大資金投放穩(wěn)定預(yù)期，進(jìn)而市場情緒逐漸平穩(wěn)，尤其是當(dāng)前基本面仍然偏弱，央行呵護(hù)流動性的意愿預(yù)計(jì)整體較為積極，近期關(guān)注央行操作。此外我們維持明年上半年之前債市整體謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)不變，推薦短久期高流動性品種，建議順勢而為。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策理解有誤、資金利率超預(yù)期上行。
　　(聯(lián)系人：孟祥娟)