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2022Q3收入/凈利潤同比+4.9%/+7.9%，其中量/價同比+1.3%/3.4%；毛利率端基本保持平穩(wěn)，疫情擾動及效率優(yōu)化下費用率有所下降。我們預計公司四季度望保持平穩(wěn)態(tài)勢，全年望保持利潤雙位數(shù)增長。2023年，公司將在揚帆27計劃下繼續(xù)推動大城市計劃拓展與基地市場升級，望隨著公司人員、機制等的理順再次發(fā)力，實現(xiàn)快節(jié)奏增長。維持“買入”評級。
　　▍2022Q3收入/凈利潤同比+4.9%/+7.9%。2022Q1-Q3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入121.8億元、同增8.9%；凈利潤11.8億元、同增13.3%；扣非凈利潤11.6億元、同增13.2%。2022Q3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入42.5億元、同增4.9%；凈利潤4.5億元、同增7.9%；扣非凈利潤4.5億元、同增7.3%。
　　▍疫情擾動下量價穩(wěn)步提升，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品組合保持增長韌性。2022Q3公司實現(xiàn)營業(yè)收入42.5億元、同增4.9%。分量價看，2022Q3公司銷量為87.8萬千升、同增1.3%，整體消費水平受疫情下即飲/非即飲場景結構比例調(diào)整，疊加暑期高溫天氣影響。價：2022Q3公司噸價為4735元/千升、同增3.4%，產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化為噸價提升提供支撐。分品類看，2022Q3高檔/主流/經(jīng)濟品類實現(xiàn)收入14.3/21.1/6.2億元、同比+0.5%/+8.9%/+1.7%，公司本土+國際產(chǎn)品組合滿足消費者在不同場景和價格區(qū)間的飲用需求，高檔和主流產(chǎn)品占啤酒收入比例分別同比-1.5/+1.9Pcts。分地區(qū)看，2022Q3中區(qū)/西北/南區(qū)實現(xiàn)收入18.0/12.1/11.5億元、同比+8.2%/-6.9%/+14.0%，西北地區(qū)因新疆疫情影響疆內(nèi)烏蘇增長承壓。
　　▍盈利分析：成本端受原材料上漲承壓，整體費用水平較為穩(wěn)定。2022Q3毛利率同減0.4Pct至51.6%（Q1/Q2毛利率同比-0.2/-0.3Pct），其中啤酒業(yè)務噸成本同增約4.5%，原材料價格較Q2有所回落（2022Q2噸價同增超5%）。2022Q3銷售費用率同減1.4Pcts至15.2%，其中廣告及市場費用受疫情影響有較大幅度節(jié)約、人員費用同比有所增長。管理費用率同減0.6Pct至3.5%，研發(fā)費用同減0.4Pct至0.7%，費用率整體保持較穩(wěn)定水平。2022Q3歸母凈利率為10.7%、同增0.3Pct，在疫情擾動背景下盈利表現(xiàn)韌性。
　　▍大城市戰(zhàn)略持續(xù)推進，品牌營銷積極創(chuàng)新。展望2022Q4，我們預計公司四季度望保持平穩(wěn)態(tài)勢，全年望保持利潤雙位數(shù)增長。放眼更長遠，公司望在揚帆27計劃下繼續(xù)推動大城市計劃拓展與基地市場升級，望隨著公司人員、機制等的理順再次發(fā)力。同時，公司基于“6+6”產(chǎn)品矩陣，在品牌營銷上加入更多創(chuàng)新元素，包括烏蘇與騰格爾的賀年神曲的合作、重慶啤酒與嘻哈音樂的結合等等，通過將各類生活元素結合的方式，建立消費者對于品牌的強認知。
　　▍風險因素：宏觀經(jīng)濟承壓；原材料價格風險；人工成本增加；疫情控制低于預期；競爭加??；高端化低于預期；全國化低于預期。
　　▍盈利預測、估值與評級：我們認為公司具備良好的戰(zhàn)略規(guī)劃和執(zhí)行，在夯實西部基地市場的基礎上穩(wěn)步向東部市場拓展。考慮到近期疫情擾動對公司節(jié)奏影響，我們下調(diào)2022/2023/2024年EPS預測至2.77/3.26/3.74（原為2.89/3.65 /4.16元）。綜合考慮海外成熟市場全球龍頭企業(yè)百威、嘉士伯、喜力未來三年凈利潤增速預測（Bloomberg一致預期）為中個位數(shù)，而當前2023年Bloomberg一致預期PE估值在約15倍，預計公司未來三年核心凈利潤增長確定性高且預計增速將保持20%左右，參考同行估值、市場環(huán)境與業(yè)績增速之間的關系，我們給予公司2023年PE32倍，對應目標價105元，維持“買入”評級。