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投資要點(diǎn)：
　　本輪債市的大幅波動(dòng)，首先由資金面收緊引起，原因主要來自于2個(gè)“財(cái)政因素”而非“貨幣因素”：（1）上半年“留抵退稅”透支財(cái)政潛力，下半年財(cái)政支出或小于季節(jié)性，對(duì)資金面不利；（2）8月份后專項(xiàng)債下?lián)芙咏Y(jié)束，對(duì)資金面的利好消失。在9月份后財(cái)政因素對(duì)資金面的利好轉(zhuǎn)為利空，央行又沒有對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行大規(guī)模補(bǔ)充的情況下，資金利率中樞最終不斷上移。同時(shí)在11月11日、13日，防疫措施、地產(chǎn)政策的變化，引發(fā)債市的進(jìn)一步下跌。
　　復(fù)盤本輪產(chǎn)品“贖回潮”，可分為三個(gè)階段：
　　第一階段：銀行自營(yíng)資金開始較多、較快贖回貨幣及純債產(chǎn)品。出現(xiàn)這種變化的原因有二：（1）債市利空因素增多，銀行自營(yíng)選擇贖回產(chǎn)品、及時(shí)止盈；（2）流動(dòng)性收緊與同業(yè)存單利率上行后，商業(yè)銀行負(fù)債成本抬升，為了獲取流動(dòng)性，銀行此時(shí)更多選擇贖回產(chǎn)品、而非發(fā)行較高成本的同業(yè)存單。
　　第二階段：債市中長(zhǎng)期預(yù)期的邊際轉(zhuǎn)向，導(dǎo)致銀行理財(cái)、公募純債等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人，開始更多地采取“縮久期、降杠桿”的防御性策略，應(yīng)對(duì)利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行二永債及中票在“第二階段”機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)的過程中面臨階段性拋壓，并且?guī)?dòng)期限利差的回升。同時(shí)，銀行理財(cái)也可能逐步減少中長(zhǎng)期委外產(chǎn)品的頭寸。
　　第三階段：固收類產(chǎn)品凈值下跌、乃至破凈，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的散戶投資者開始贖回產(chǎn)品。復(fù)盤2022年3月由權(quán)益市場(chǎng)下跌帶來的“固收+”產(chǎn)品贖回潮，可以發(fā)現(xiàn)本階段調(diào)整時(shí)間或長(zhǎng)達(dá)一個(gè)月。
　　盡管產(chǎn)品贖回潮對(duì)債市偏利空，但仍有部分產(chǎn)品表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定、或在前期調(diào)整后已經(jīng)具備性價(jià)比。近期主要關(guān)注兩個(gè)方向：（1）關(guān)注資金回流后，銀行自營(yíng)重點(diǎn)配置的券種；（2）關(guān)注短久期已經(jīng)調(diào)整到位的品種。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：“新冠”疫情超預(yù)期、中國(guó)央行貨幣政策超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期、通脹超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無法預(yù)測(cè)未來走勢(shì)，相關(guān)資料僅供參考