>> 國融證券-債券研究報告：政策性開發(fā)性金融工具發(fā)力穩(wěn)增長，未來仍有擴容空間-221114
| 上傳日期： |
2022/11/15 |
大小： |
2032KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
國融證券 |
| 評級： |
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作者： |
張志剛 |
| 下載權限： |
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政策性銀行概況：1）政策性銀行是金融體系改革背景下政策性職能剝離后的產物，發(fā)揮“準財政”作用，不受預算硬約束，不增加財政赤字，融資流程也相對縮短，投放節(jié)奏和落地效率更高，同時基于中央政策導向，可以平衡各區(qū)域項目和資金不匹配的問題；我國三大政策性銀行均直屬國務院領導，股權完全由政府部門持有，資產總額合計超30萬億，在金融體系內影響深遠。2）政策型銀行的資金運作模式是“發(fā)行債券-投放貸款”?！鞍l(fā)放貸款和墊款”在政策性銀行資產端占比高達77%，貸款是政策性銀行的主要資金投向；“應付債券”在負債端占比高達76%，發(fā)行證金債是政策性銀行的主要資金來源。
政策性銀行的穩(wěn)增長歷史經驗：1）歷史上，政策性銀行有三次明顯的信貸投放增長，均發(fā)生在經濟下行壓力較大的時期，期間政策性銀行通過加大信貸投放促投資，在穩(wěn)增長的過程中起到了重要作用。2）2008年，本輪穩(wěn)增長仍以財政為主導，政策性銀行積極響應“四萬億”計劃，全年新發(fā)放貸款規(guī)模9,202.54萬億元，占當年新增人民幣貸款規(guī)模的22%，同比增長97.47%，增速達到高峰；融資渠道主要是證金債，投向領域主要為水利設施、交通運輸等“四萬億”重點投向領域。3）2015年，政策性銀行穩(wěn)增長主要通過棚改和專項建設基金兩種模式進行，在本輪穩(wěn)增長中貢獻巨大，尤其棚改是本輪穩(wěn)增長的核心；融資渠道包括棚改再貸款、PSL和發(fā)行專項建設債券；2015年國開行新發(fā)放貸款投向領域主要為棚戶區(qū)改造，占比53.14%。新創(chuàng)設專項建設基金（國開基金和農發(fā)基金），采取項目資本金投資、股權投資、股東借款等投資方式，用于補充重點項目的資本金缺口，2015-2017年以“明股實債”的方式注資了大量城投和上市公司項目，期間政策性銀行“金融投資”占比大幅提升。4）2020年上半年，政策性銀行多次調增信貸額度定向支持民營、中小微企業(yè)復工復產，全年新增貸款1.85萬億元，融資渠道主要是發(fā)行證金債；本輪穩(wěn)增長仍以中央和地方財政為主導，政策性銀行作用相對有限。
政策性銀行發(fā)力彌補財政缺口：1）2022年上半年專項債發(fā)力穩(wěn)增長，下半年政策性銀行接棒彌補財政缺口；6月以來，政策性銀行的舉措主要包括調增信貸額度、調增政策性開發(fā)性金融工具額度和成立基礎設施建設基金、設立“保交樓”專項借款、重啟抵押補充貸款（PSL）四個方面；本輪資金來源仍以發(fā)行證金債為主，PSL作為有效補充。2）政策性開發(fā)性金融工具是本輪政策的新抓手，與2015-2017年的成立專項建設基金較為相似，但除了用作資本金，政策性開發(fā)性金融工具還可以為地方專項債項目資本金搭橋。3）政策性開發(fā)性金融工具落地投放迅速，70天左右完成了兩期的資金投放，支持項目約1600個，涉及項目總投資或近7萬億元；資金投放傾斜于交通、水利、產業(yè)園及物流等重大基建項目，區(qū)域向廣東、江蘇、山東、浙江、河南和四川6個經濟大省傾斜。4）城投作為政府融資助力基建的功能逐步弱化，專項債成為基建托底經濟穩(wěn)增長的主要資金來源，而政策性開發(fā)性金融工具審批快、效率高，能有效補充專項債的階段性不足，未來其規(guī)模仍有可能繼續(xù)擴大。
政策性銀行穩(wěn)增長時期債市如何表現：1）政策性銀行穩(wěn)增長往往對應著經濟下行周期，經濟內生動能仍弱，基本面上仍支撐債市走牛。2）融資來源主要是發(fā)行證金債，但并不一定會導致資金面收緊，央行大概率會階段性呵護資金面對沖供給增加。3）證金債供給增加，關注國開-國債利差階段性走闊風險。
投資建議：利率低位震蕩，上行風險可控。在流動性平穩(wěn)寬松、實體融資需求尚待修復的環(huán)境下，國內政策仍以我為主，且國內疫情形勢仍然嚴峻，消費和地產低迷，海外市場動蕩，全球風險偏好走低，債市牛市的基本盤仍然穩(wěn)固；但短期人民幣匯率低位震蕩，或對央行寬松節(jié)奏和債市情緒形成擾動，10月末以來資金面波動放大，資金利率中樞有所抬升，資金面收斂利空顯現，需關注資金面的變化以及15日MLF的到期續(xù)作情況，同時疫情防控政策放松帶來市場風險偏好的大幅提升。
風險提示：貨幣政策寬松不及預期；人民幣匯率貶值超預期；豬周期上行幅度超預期；寬信用進展超預期；增量政策超預期；疫情和防疫優(yōu)化較大不確定性;美聯(lián)儲加速收緊影響超預期；地緣政治危機不及預期。
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