>> 德邦證券-康緣藥業(yè)(600557)傳承中藥，守正創(chuàng)新-221123
| 上傳日期： |
2022/11/23 |
大小： |
3178KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
陳鐵林,陳進,張俊 |
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投資邏輯：1）中藥現(xiàn)代化典型代表：公司是國內(nèi)倡導(dǎo)中藥現(xiàn)代化的代表企業(yè)，在國家鼓勵中藥傳承創(chuàng)新的背景下，中藥現(xiàn)代化創(chuàng)新大有可為。在中藥領(lǐng)域，公司研發(fā)投入領(lǐng)先同行，截至2022H1公司獲批中藥新藥52個，發(fā)明專利授權(quán)571件，同行業(yè)名列前茅；2）基本面低谷已過，新激勵推動公司持續(xù)增長：受疫情、醫(yī)保降價等因素影響，公司基本面于2021年觸底，預(yù)計從2022年開始，在營銷改革、新激勵的推動下，公司營收與利潤有望以較高增速持續(xù)增長；3）重磅新冠治療藥方獲批，有望成為公司最大單品：散寒化濕顆粒于10月份獲批，這是繼2021年“三藥三方”后又一重磅抗新冠藥方。在麻杏石甘湯等5個經(jīng)典名方的基礎(chǔ)上加減化裁得到散寒化濕顆粒方，是繼2021年獲批的“三方”（清肺排毒、宣肺敗毒、化濕敗毒后）的第四重要抗新冠藥方；未來隨著疫情防控策略的調(diào)整，未來市場需求將顯著提升，散寒化濕有望帶來極高的收入與利潤彈性。
研發(fā)為盾，獨家產(chǎn)品構(gòu)建寬廣護城河：1）政策利好持續(xù)，中藥創(chuàng)新藥市場維持高景氣：近年來等多部門密集出臺政策多維度支持中醫(yī)藥創(chuàng)新發(fā)展，中藥審評加速、支付端格局良好。2022H1中成藥在中國公立醫(yī)療機構(gòu)終端藥品銷售中占比19.3%，根據(jù)測算，我們預(yù)計總銷售額達1075億元；2）公司研發(fā)基因深厚，產(chǎn)品管線豐厚，在研管線厚實：2018-2022Q3，公司的研發(fā)費用率由7.7%穩(wěn)步攀升至14.0%，研發(fā)費用率始終高于同行中藥上市公司，截至2022H1，公司擁有藥品生產(chǎn)批件203個，其中有43個中藥獨家品種，2個中藥保護品種，擁有在研中藥新藥30余項、化藥創(chuàng)新藥10余項。
銷售為矛，股權(quán)激勵落地有望成為未來業(yè)績催化劑：1）公司重點推進銷售改革，推動產(chǎn)品創(chuàng)新成果高效商業(yè)化落地，改變“強研發(fā)弱銷售”短板：2017年起，公司重打造“學(xué)術(shù)推廣、招商代理和普藥助推”三位一體的銷售模式，2019-2021年銷售人員人均創(chuàng)收CAGR達9.0%；2）設(shè)定股權(quán)激勵，深度綁定優(yōu)質(zhì)員工，發(fā)力非注射劑板塊：2022年6月30日，公司發(fā)布限制性股票激勵計劃，向163名激勵對象首次授予800萬股限制性股票，設(shè)定收入目標增速、非注射劑銷售增長目標。
各產(chǎn)品線多點開花，非注射液產(chǎn)品加速放量：1）抗感染為公司戰(zhàn)略重點發(fā)展業(yè)務(wù)，未來有望實現(xiàn)高速增長：隨著中藥注射劑限制放松，熱毒寧注射液作為公司戰(zhàn)略大品種，臨床循證研究持續(xù)推進有望助力復(fù)蘇；散寒化濕顆粒將多年中醫(yī)臨床經(jīng)驗融入新冠肺炎治療，已累計覆蓋30余萬患者；金振口服液等其他優(yōu)勢品種有望加速放量；2）優(yōu)勢品種帶頭心血管板塊發(fā)展：銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液為心血管板塊核心優(yōu)勢品種，主攻缺血性腦卒中，技術(shù)優(yōu)勢明確，集采下以量換價趨勢明顯。2021年銷量已達1028萬支，對應(yīng)2019年CAGR為69.9%；3）骨科、婦科市場空間廣闊，產(chǎn)品組合完備，在研產(chǎn)品有望迎來收獲期：公司骨傷科產(chǎn)品線的代表品種齊全，兩款已被納入國家基藥；婦科產(chǎn)品桂枝茯苓膠囊競爭優(yōu)勢明顯，2021年在公立醫(yī)療機構(gòu)終端婦科中成藥市場的份額排名第六。
投資建議：公司堅持守正創(chuàng)新，引領(lǐng)中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展，有望憑借已經(jīng)構(gòu)筑的強研發(fā)實力競爭優(yōu)勢穩(wěn)固市場地位，同時通過營銷改革加速產(chǎn)品放量。我們認為，在國家政策支持中藥發(fā)展的背景下，公司各優(yōu)勢產(chǎn)品有望持續(xù)帶來不斷增長的業(yè)績貢獻，助力公司在未來釋放亮眼業(yè)績。在不考慮散寒化濕顆粒放量的情況下，預(yù)計2022-2024年公司營收分別為45.1/55.0/66.2億元、歸母凈利潤分別為4.2/5.2/6.3億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：產(chǎn)品降價風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險，核心技術(shù)及業(yè)務(wù)人員流失風(fēng)險
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