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11月16日，央行發(fā)布三季度貨政執(zhí)行報告，其中央行頻繁提及憂慮未來“結構性通脹”，加劇市場對未來央行轉鷹的擔憂。恰逢地產和疫情改善預期升溫，理財贖回，債市急跌。
　　然而央行“結構性通脹擔憂”話音未落，隔夜利率就從原來接近2%的水平（11月16日）快速降至1%附近（11月22日），資金面寬松速度讓市場頗感意外。正當市場驚訝于央行“回心轉意”速度之快，11月23日，國常會宣布“適時適度運用降準等貨幣政策工具”，貨幣寬松節(jié)奏再超預期。
　　現在有了一個新問題，如何判斷貨幣政策取向，央行是否還沿用傳統(tǒng)調控框架？
　　當下央行面臨兩個現實約束，靈活調整必要性提高，貨幣調控難度加大。
　　太過陷入央行報告的具體措辭，反而會迷失。理解中國央行貨幣取向，需要首先認識到央行當前面臨的現實約束。
　　一是疫情以來經濟和金融市場變動太快，央行必須更高頻調整應對變化。
　　央行必須根據現實情況做出靈活的相機調整。以近期局部疫情發(fā)展為例，11月中旬以來全國新增確診人數上行較快，多地局部疫情擴散，幾乎無法提前預判和布局，然而這確實很大程度影響經濟，當然也就影響到央行貨幣政策取向。
　　二是疫情以來經濟面臨的壓力及復雜度空前，多重政策需要協(xié)調共振，貨幣政策調控難度加大。
　　特定情境下央行貨幣政策調控難度加大，這是客觀事實。但難度加大并不意味著央行作用削減，而是貨幣政策必須配合其他政策，才能夠有效穩(wěn)定增長，穩(wěn)定金融。判斷貨幣政策取向，除了觀察央行自己心目中“潛在”的貨幣政策規(guī)則，還需從更高維度觀察政策調控頂層設計，并理解貨幣調控在其中扮演的角色。
　　以今年二至三季度為例，財政資金投放大量從國庫支出，銀行間流動性極度充裕，此時央行必然選擇公開市場操作和MLF，以期熨平財政帶來的資金波動。
　　理解央行真正意圖，一看現實經濟數據，二盯其他維度政策。短期內經濟仍承壓，預計貨幣政策維持寬松，前期調整的債券市場或迎來交易機會。
　　從更深層次的金融經濟結構理解央行，未來或將面臨貨幣調控框架轉型。
　　值得注意，地產增速偏弱，出口伴隨全球經貿周期下行，當下經濟金融底層邏輯正在發(fā)生變化。位于流動性投放金字塔尖的央行，調控框架也因此面臨轉變。
　　2001以來中國央行調控空間大幅提高，根源在于出口和地產驅動銀行擴表。
　　2001年中國加入WTO同時開啟住房改革，商業(yè)銀行擴表渠道就此打開。一則出口帶來源源不斷的外匯占款，二則土地信用撬動出源源不斷的商業(yè)信貸。一時間經濟迅速擴張，銀行急速擴表。
　　這一時期商業(yè)銀行的結構特征賦予央行兩個貨幣調控錨——基礎貨幣管理錨定外匯占款，降準降息操作錨定銀行信貸擴表。
　　展望未來，長期看中國出口趨勢下行，土地信用也將逐步降溫。商業(yè)銀行擴表的驅動力必將發(fā)生變化。以今年為例，居民部門縮表，政府部門取而代之，成為銀行擴表的杠桿主力。
　　與之對應，央行調控錨也將發(fā)生變化。至少當下政府加杠桿現實之下，貨幣調控更受財政節(jié)奏擾動。
　　大財政取向下資金利率或面臨高波動，關注財政對流動性的影響。
　　財政收支兩端都將影響貨幣流動性。財政擴收時，從銀行間虹吸流動性；財政支出時，向銀行間投放流動性。一收一支，貨幣市場資金利率因此波動。
　　大財政意味著財政收支規(guī)模都將高于以往，天然加大資金利率波動。這或許是明年跟蹤流動性必須關注的線索。
　　風險提示：地產政策不及預期；貨幣政策超預期；疫情擴散超預期。