>> 招商證券-招商南油(601975)深度報(bào)告：全球石油貿(mào)易重構(gòu)，成品油運(yùn)開啟景氣周期-221123
| 上傳日期： |
2022/11/24 |
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來源： |
招商證券 |
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增持（首次） |
作者： |
李丹 |
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國(guó)內(nèi)唯一“油化氣”運(yùn)輸一體公司，遠(yuǎn)東MR船隊(duì)領(lǐng)先者
招商南油是招商局旗下的油輪運(yùn)輸公司，也是國(guó)內(nèi)唯一一家擁有國(guó)際國(guó)內(nèi)油化氣運(yùn)輸資質(zhì)的水運(yùn)企業(yè)，2014年受全球油運(yùn)市場(chǎng)低迷影響，公司連續(xù)四年虧損后退市，隨后積極實(shí)施重組，剝離了主要虧損源VLCC資產(chǎn)，2019年于上交所重新上市。公司聚焦于成品油、原油、化學(xué)品、氣體運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域，并拓展船員勞務(wù)、燃料油供應(yīng)等關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)和穿越周期的能力，截至22Q3末公司擁有及控制運(yùn)力62艘，共計(jì)233萬載重噸，年運(yùn)輸能力超過4000萬噸。
盈利能力大幅提升，控費(fèi)成效顯著
油品運(yùn)輸業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)波動(dòng)性，22H1成品油運(yùn)價(jià)高企帶動(dòng)公司營(yíng)業(yè)大幅提升，22H1營(yíng)收達(dá)25.50億元，同比大幅增長(zhǎng)35%，其中，油品運(yùn)輸、其他運(yùn)輸、燃油貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比分別為75%、11%和11%。燃料、潤(rùn)料及物料為公司核心成本構(gòu)成，2021年該項(xiàng)成本占營(yíng)業(yè)成本的31%。2017年以來公司資產(chǎn)負(fù)債率逐步下降，截至2021年資產(chǎn)負(fù)債率為32.6%，較2017年下降19.6pct，隨債務(wù)規(guī)模下降公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅降低，22H1財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.7%，較2017年下降5.4pct。
成品油運(yùn)業(yè)務(wù)：主要業(yè)績(jī)彈性來源，行業(yè)運(yùn)力供需差拉大有望帶來強(qiáng)周期
1）成品油運(yùn)運(yùn)力供給取決于存量運(yùn)力、增量運(yùn)力和平均船速：一方面，IMO要求現(xiàn)有船舶進(jìn)行EEXI和CII認(rèn)證，自2023年生效，存量船舶將面臨更新?lián)Q代及降速壓力；另一方面，現(xiàn)有油輪訂單運(yùn)力占現(xiàn)有運(yùn)力的比重僅為5.0%，為歷史低位，增量運(yùn)力供給承壓；2）成品油運(yùn)運(yùn)力需求取決于成品油海運(yùn)量和運(yùn)距：其一，受疫情影響，2020年全球成品油消費(fèi)量減少9.2%，隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加成品油庫存低位，成品油消費(fèi)需求及補(bǔ)庫需求增長(zhǎng)；其二，全球煉廠產(chǎn)能分布轉(zhuǎn)移有望帶動(dòng)成品油貿(mào)易路線重構(gòu)，2021年，北美、歐洲煉廠產(chǎn)能較2019年分別下降5.0%和3.7%，中東、亞太地區(qū)煉廠產(chǎn)能增長(zhǎng)6.4%和2.7%，煉廠產(chǎn)能逐漸東移；其三，2022年6月歐盟宣布削減俄羅斯石油進(jìn)口，計(jì)劃8個(gè)月內(nèi)停止購(gòu)買其石油產(chǎn)品，歐盟進(jìn)口俄羅斯成品油數(shù)量由1月的1.3百萬桶/天下降至10月的0.8百萬桶/天，并加大了對(duì)美國(guó)、中東和亞洲等遠(yuǎn)距離的成品油進(jìn)口，同時(shí)，俄羅斯成品油逐漸流向中國(guó)、中東、美國(guó)等地，遠(yuǎn)距離貿(mào)易推動(dòng)了對(duì)油運(yùn)運(yùn)力需求的提升。3）公司作為遠(yuǎn)東地區(qū)成品油運(yùn)市場(chǎng)領(lǐng)先者，有望隨行業(yè)運(yùn)價(jià)提升獲得強(qiáng)業(yè)績(jī)釋放。公司的成品油運(yùn)業(yè)務(wù)以外貿(mào)市場(chǎng)為主，旗下運(yùn)營(yíng)27艘MR油輪，其中，8艘可兼營(yíng)內(nèi)外貿(mào)業(yè)務(wù)，成品油輪運(yùn)力約占全球MR總運(yùn)力的7.3%，目前公司的MR船隊(duì)已成為遠(yuǎn)東地區(qū)成品油運(yùn)市場(chǎng)領(lǐng)先者。預(yù)計(jì)2022年至2024年，全球成品油運(yùn)運(yùn)力供需差分別為0.8、5.7和7.4pct，供需差擴(kuò)大帶動(dòng)運(yùn)價(jià)提升有望為公司帶來強(qiáng)業(yè)績(jī)彈性。
原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)：內(nèi)貿(mào)原油運(yùn)輸帶來穩(wěn)定收益，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升
1）內(nèi)貿(mào)原油運(yùn)輸行業(yè)為寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，加上運(yùn)價(jià)的燃油聯(lián)動(dòng)機(jī)制，運(yùn)價(jià)較為穩(wěn)定，內(nèi)貿(mào)原油運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCBFI）近十年波動(dòng)幅度不超過10%，同時(shí)，2011-2021年國(guó)內(nèi)原油加工量年均復(fù)合增長(zhǎng)率為4.2%，原油加工量穩(wěn)步增長(zhǎng)，為內(nèi)貿(mào)原油運(yùn)輸?shù)於ɑA(chǔ)，因此，內(nèi)貿(mào)原油業(yè)務(wù)受周期性影響較低，為公司獲取穩(wěn)定收益來源。2）經(jīng)過多年積累，公司的原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)和近洋地區(qū)占據(jù)了重要的地位，目前位列國(guó)內(nèi)第二，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，2021年公司內(nèi)貿(mào)原油水運(yùn)量達(dá)2241萬噸，市場(chǎng)份額提升至27.7%。
?；愤\(yùn)輸業(yè)務(wù)：國(guó)內(nèi)危化品運(yùn)輸市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展，專業(yè)化經(jīng)營(yíng)筑高壁壘
國(guó)內(nèi)危化品運(yùn)輸具有較高門檻，經(jīng)營(yíng)資質(zhì)與新增船舶運(yùn)力需經(jīng)交通運(yùn)輸部嚴(yán)格審批，每年新增運(yùn)力有限。公司化工品運(yùn)輸規(guī)模位列國(guó)內(nèi)第三，乙烯特種氣體運(yùn)輸為國(guó)內(nèi)獨(dú)家經(jīng)營(yíng)，隨著行業(yè)需求逐步提升，公司?；愤\(yùn)輸業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步提升，2021年收入達(dá)4.47億元，同比增長(zhǎng)3.4%，近四年CAGR為4.3%。在行業(yè)運(yùn)力供給保持穩(wěn)定，需求穩(wěn)步釋放的背景下，公司?；愤\(yùn)輸有望穩(wěn)步發(fā)展。
盈利預(yù)測(cè)與估值
1）公司的業(yè)績(jī)彈性主要來源于外貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)，當(dāng)TCE收入分別為3萬、4萬和5萬美元/天時(shí)，公司外貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)約為10.30、16.36和22.42億元，即當(dāng)TCE運(yùn)價(jià)上漲1萬美元/天，公司利潤(rùn)增厚約6.06億元。2）預(yù)計(jì)公司2022年至2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入58.20、68.89和71.38億元，同比增長(zhǎng)50.70%、18.36%和4.27%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.03、24.80和27.02億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.33、0.51和0.56元/股，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
成品油消費(fèi)需求不及預(yù)期；油價(jià)上漲導(dǎo)致成本大幅提升；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。
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