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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　渠道調(diào)整拖累銷售進(jìn)度，22Q3業(yè)績(jī)不及預(yù)期；公司當(dāng)下仍處于渠道調(diào)整攻堅(jiān)期，但產(chǎn)品力及品牌影響力在徽酒仍處龍頭位置，看好口子渠道改革成功及后續(xù)業(yè)績(jī)改善。
　　投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至57元（前值66.21元）?？紤]到22Q3業(yè)績(jī)及后續(xù)消費(fèi)形勢(shì)，下修盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)22-24年EPS分別為3.12元（-0.29元）、3.57元（-0.4元）、4.01元（-0.6元）。給予23年16倍動(dòng)態(tài)PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至57元。
　　守勢(shì)延續(xù)，22Q3業(yè)績(jī)低于預(yù)期。公司22Q3收入增速低于預(yù)期，在旺季依舊采取守勢(shì)，我們推測(cè)仍系口子在合肥等市場(chǎng)處在渠道調(diào)整的博弈階段，拖累了對(duì)于旺季宴席端的回補(bǔ)捕捉；分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，我們估測(cè)22Q3主要以高端品放量為主，中低端增長(zhǎng)或相對(duì)乏力。收入增速放緩、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善程度較小等因素下，公司22Q3利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)。
　　盈利能力略有波動(dòng)，預(yù)收款環(huán)比持平。公司22Q2毛利率同比下降1.51pct，推測(cè)主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拖累；公司期內(nèi)稅金及附加占比同比提升0.9pct，波動(dòng)屬正常區(qū)間；受毛利率及稅金項(xiàng)拖累，22Q3凈利率同比下降1.85pct，拖累利潤(rùn)釋放。22Q3末賬面預(yù)收款環(huán)比基本持平，期內(nèi)銷售收現(xiàn)同比下降13.20%，推測(cè)主要系期內(nèi)渠道回款進(jìn)度較緩。
　　渠道改革突破是關(guān)鍵，靜待口子歸來(lái)。2022年徽酒整體景氣度優(yōu)于其他區(qū)域市場(chǎng)，剝離掉疫情擾動(dòng)因素，我們認(rèn)為口子窖業(yè)績(jī)中樞的修復(fù)關(guān)鍵仍在于渠道調(diào)整是否順利，我們判斷公司與渠道之間的博弈或延續(xù)一定時(shí)間?？谧釉谑?nèi)品牌及消費(fèi)者基礎(chǔ)仍扎實(shí)，產(chǎn)品力強(qiáng)勢(shì)，若公司渠道改革能取得突破，口子低基數(shù)下有望恢復(fù)其業(yè)績(jī)彈性。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：渠道改革進(jìn)度不及預(yù)期，食品安全。