>> 中泰證券-巨子生物(2367.HK)重組膠原龍頭的成長路徑-221124
| 上傳日期： |
2022/11/28 |
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| 2602KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
鄧欣 |
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本文解讀的核心問題：膠原蛋白近期風(fēng)起，高成長性備受矚目，市場關(guān)注其能否成為“下一個玻尿酸”，本文從港股上市的重組膠原龍頭巨子生物出發(fā)，通過與玻尿酸產(chǎn)業(yè)鏈龍頭華熙生物進行類比，分析巨子是如何從特定成分入手，選擇市場切入點與品牌路徑從而實現(xiàn)高速成長的。
一、重組膠原龍頭養(yǎng)成史
巨子生物為重組膠原龍頭，以“可復(fù)美”（占比59%）、“可麗金”（占比33%）兩大專業(yè)護膚品牌為核心，公司通過直銷（占比46%）+經(jīng)銷（占比54%）(占比均為2022M1-5口徑)結(jié)合、2B醫(yī)療機構(gòu)+2C大眾渠道結(jié)合的模式觸達消費者，近年可復(fù)美品牌爆發(fā)推動了收入的持續(xù)提速。
二、賽道屬性：膠原蛋白、玻尿酸行業(yè)對比
?、倏臻g：市場容量是孵化大企業(yè)的前提。相較玻尿酸，重組膠原在下游需求（專業(yè)護膚、注射針劑、醫(yī)用材料）擁有更高的復(fù)合增速，對應(yīng)未來6年10倍千億容量；②格局：相較玻尿酸，膠原蛋白修復(fù)性強、成本定價更高、已有批文更少，入局企業(yè)享有更優(yōu)競爭格局，也需更強的前瞻投入和市場教育。
三、路徑選擇：巨子、華熙成長路徑對標(biāo)
重組膠原龍頭巨子的養(yǎng)成可類比玻尿酸龍頭華熙，同為上游原料技術(shù)賦能下游品牌場景。不同點為①下游路徑選擇的次序有異：華熙當(dāng)初先行拓展醫(yī)療終端后，成功打造四大護膚品牌；而巨子先以專業(yè)護膚為切入點（以械字號敷料大單品切開通路、妝字號接力），而后申報醫(yī)美針劑拓生物醫(yī)用材料；②下游品牌的塑造邏輯有異：華熙、巨子的品牌打造皆以差異化成分為核心，相對華熙主打線上，巨子踐行專家教育，渠道以從專業(yè)→大眾、線下→線上為特有的塑造邏輯。
四、未來增量：借鑒華熙看巨子的可能
同為平臺型技術(shù)企業(yè)，參考華熙基于研發(fā)優(yōu)勢不斷賦能下游品牌、打造合成生物平臺驅(qū)動未來的增長邏輯。短期看，巨子在護膚保障景氣（線上放量）及針劑制造增量（臨床開啟）這兩項市場均大有可為；長期看，我們認為華熙打造合成生物平臺下的橫向戰(zhàn)略，未來也可成為巨子的長期發(fā)展借鑒。
五、盈利預(yù)測
我們歸納，重組膠原龍頭巨子以強賽道專業(yè)護膚突圍+注射打造第二曲線+合成生物平臺賦能未來為其核心成長路徑，成長性高度可期。預(yù)計公司2022-2024年收入21.91、30.61、42.37億元，同增41%、40%、38%；歸母9.98、12.65、16.05億元，同增21%、27%、27%，當(dāng)前PE25、20、16X顯著低于A股護膚龍頭和H股醫(yī)療龍頭，考慮AH折價后仍存一定空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)測算偏差風(fēng)險、行業(yè)規(guī)模不達預(yù)期、研發(fā)進展不及預(yù)期、監(jiān)管趨嚴等
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