>> 國(guó)金證券-緊縮的“終章”系列之一：美債收益率，“急下”后何去何從？-221127
| 上傳日期： |
2022/11/28 |
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來源： |
國(guó)金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
趙偉 |
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11月上旬以來，美債利率大幅下行，驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格明顯反彈。美債利率下行，是不是“新”趨勢(shì)的開始、后市何去何從？本文分析，可供參考。
一、美債利率快速下行的原因：“通脹預(yù)期”快速降溫
近期美債利率快速下行，全球權(quán)益、商品等資產(chǎn)價(jià)格均出現(xiàn)明顯反彈。11月7日至11月25日，10Y、5Y和2Y美債利率分別下行54bp、54bp和30bp，至3.68%、3.85%和4.42%。全球權(quán)益市場(chǎng)明顯反彈，主要股指普遍上漲，標(biāo)普500、德國(guó)DAX、法國(guó)CAC40、恒生指數(shù)，分別上漲6.8%、8.0%、4.6%和8.7%。與此同時(shí)，美元指數(shù)的快速回落下，主要商品多數(shù)收漲。
本輪美債收益率下行，主要觸發(fā)因素是10月份通脹數(shù)據(jù)低預(yù)期；通脹的見頂回落、衰退的漸行漸近，導(dǎo)致市場(chǎng)的加息預(yù)期大幅下修。11月10日美國(guó)公布的10月CPI、核心CPI數(shù)據(jù)，雙雙超預(yù)期回落。核心通脹見頂?shù)摹笆锕狻?，使得市?chǎng)的加息預(yù)期顯著下修。11月7日至25日，市場(chǎng)隱含12月加息75bp的概率由80.6%驟降至24.2%；10年期美債利率也隨之快速回落。
二、長(zhǎng)端利率快速下行，對(duì)基本面邏輯或有一定透支
從短期利率來看，2年期美債利率通常緊跟美聯(lián)儲(chǔ)終點(diǎn)利率變化，而近期則與美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑出現(xiàn)較大偏離。11月7日以來，市場(chǎng)隱含的美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)利率小幅回落13bp至5.00%，而2年期美債利率則大幅回落29bp至4.42%。其隱含了美聯(lián)儲(chǔ)將在12月加息不足50bp、且隨后將結(jié)束加息周期的預(yù)期，與美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖、官員暗示的，仍將至加息65bp的預(yù)期有分化。
從期限利差來看，10Y-2Y美債期限利差也走到了歷史極值水平，同樣存在對(duì)基本面過度反應(yīng)之嫌。歷史回溯來看，1988年以來、歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退前，10Y-2Y美債利率倒掛深度通常不超過50bp；而11月7日以來，10年期、2年期美債利率分別下行54bp和30bp，導(dǎo)致10Y-2Y美債利差的倒掛進(jìn)一步加深至74bp，反映市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)與通脹預(yù)期已有很大程度下修。
三、美債利率中短期或仍有反復(fù)，情緒擾動(dòng)在所難免
供給影響下通脹中短期仍將維持高位，近期美聯(lián)儲(chǔ)官員態(tài)度也普遍“偏鷹”；而美債市場(chǎng)“深度”的下降，或?qū)⒎糯蠖唐跀_動(dòng)的市場(chǎng)反應(yīng)。短期可能的擾動(dòng)：1）勞動(dòng)力供給彈性受限，使貝弗里奇曲線右移，或?qū)е滦劫Y增長(zhǎng)更為剛性；2）美油產(chǎn)量受限，疊加俄油制裁、OPEC+減產(chǎn)影響，油價(jià)回落空間有限；3）鮑威爾等多位官員均對(duì)終點(diǎn)利率做出了4.75%以上預(yù)測(cè)。
未來一段時(shí)期，盈利端的影響逐步顯現(xiàn)，或?qū)е旅拦墒袌?chǎng)波動(dòng)依然較大。歷史回溯來看，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2個(gè)季度，美股多面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。中短期因素影響包括：1）美股企業(yè)盈利與GDP為同步指標(biāo)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退時(shí)，美股企業(yè)盈利或仍將面臨調(diào)整；2）美元的韌性對(duì)美股海外收入形成明顯侵蝕，三季度標(biāo)普500指數(shù)成分股海外收入占比已回落至31%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期、海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期
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