>> 長江證券-制造行業(yè)深度復(fù)盤：鑒往知來，產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)與彈性如何演繹？-221129
| 上傳日期： |
2022/11/29 |
大?。?/td>
| 3119KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
看好 |
作者： |
于旭輝 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
復(fù)盤一：國內(nèi)成品制造商何時(shí)迎邊際改善？
復(fù)盤海外服裝消費(fèi)和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系：兩者相關(guān)性強(qiáng)，且從經(jīng)濟(jì)頂反映至海外終端服裝零售降速，一般需約1年，預(yù)計(jì)主因經(jīng)濟(jì)回落初期對(duì)應(yīng)滯脹周期，但在價(jià)格貢獻(xiàn)下零售增速仍具韌性；回落后期，PPI-CPI軋差持續(xù)縮小，對(duì)應(yīng)伴隨流動(dòng)性收緊、需求明顯下降，整體經(jīng)濟(jì)處衰退周期，消費(fèi)力邊際減弱明顯。因此對(duì)應(yīng)2021Q3的經(jīng)濟(jì)頂，2022Q3服裝零售降速。
復(fù)盤海外運(yùn)動(dòng)鞋服品牌：選?、俳鹑谖C(jī)時(shí)期、②2020-2022年（含疫情承壓、疫后修復(fù)、海外潛在衰退）予以復(fù)盤?？芍滦须A段，存貨周轉(zhuǎn)率承壓領(lǐng)先營收降速2~3個(gè)季度；上行階段，存貨周轉(zhuǎn)率改善領(lǐng)先營收提速1個(gè)季度。因此，對(duì)于2022H2起的潛在衰退期，可以看到海外品牌存貨周轉(zhuǎn)率2021Q4開始承壓，則對(duì)應(yīng)2022Q3收入降速。同理，復(fù)盤海外休閑服裝品牌：下行階段，伴隨交付周期縮短、快反比例&終端反應(yīng)能力提升，存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)由①時(shí)期的前瞻指標(biāo)（承壓領(lǐng)先營收降速3個(gè)季度）轉(zhuǎn)為②時(shí)期的同步指標(biāo)；上行階段，指標(biāo)表現(xiàn)均同步，印證休閑較運(yùn)動(dòng)補(bǔ)庫更快更及時(shí)，且基本能于當(dāng)季完成”終端零售回暖→采購補(bǔ)庫→報(bào)表收入增速&折扣率改善”。因此，海外休閑品牌預(yù)計(jì)2022Q3起指標(biāo)同步承壓。
海外服裝消費(fèi)何時(shí)迎邊際改善？可比階段運(yùn)動(dòng)品牌主動(dòng)去庫約需4~5個(gè)季度，Q3為本輪去庫的起點(diǎn)，則預(yù)計(jì)2023H2海外品牌庫存周期有望切換至被動(dòng)去庫/主動(dòng)補(bǔ)庫。其中，休閑品牌基于更為靈活的企劃、終端反應(yīng)以及過季后更深的跌價(jià)，預(yù)計(jì)去庫時(shí)長不超過運(yùn)動(dòng)品牌；服裝因更強(qiáng)的時(shí)尚和季節(jié)性、較低的品牌辨識(shí)度，預(yù)計(jì)累庫幅度以及去庫時(shí)對(duì)利潤的侵蝕高于鞋類。
海外運(yùn)動(dòng)品牌業(yè)績?nèi)绾斡绊懗善分圃焐?？消費(fèi)承壓階段，制造商與海外服裝品牌收入與業(yè)績基本同步轉(zhuǎn)弱；消費(fèi)修復(fù)階段，制造商業(yè)績領(lǐng)先海外品牌一個(gè)季度修復(fù)。因此，預(yù)計(jì)制造商2023Q2-Q3收入和業(yè)績有望迎改善，而預(yù)計(jì)股價(jià)先于業(yè)績修復(fù)。
復(fù)盤二：制造產(chǎn)業(yè)鏈間復(fù)蘇節(jié)奏與彈性差異？
業(yè)績層面，上游與成品業(yè)績修復(fù)節(jié)奏基本一致，棉價(jià)上行周期，上游業(yè)績修復(fù)彈性更大。節(jié)奏：除2020年外，其余階段上游與成品的收入與業(yè)績基本同步修復(fù)，2020年上游領(lǐng)先修復(fù)主因疫后國內(nèi)消費(fèi)早于海外修復(fù)，而上游內(nèi)銷占比高于成品。彈性：上游業(yè)績彈性與棉價(jià)漲幅呈正相關(guān)，2010/2016/2021年棉價(jià)大漲下，上游的修復(fù)彈性大于成品制造，其余階段未表現(xiàn)出明顯規(guī)律性，更多與客戶結(jié)構(gòu)、內(nèi)外銷占比、產(chǎn)能布局及投放、管理及控費(fèi)能力等相關(guān)。
股價(jià)層面，上游與成品股價(jià)修復(fù)節(jié)奏基本一致，棉價(jià)上行周期，上游股價(jià)修復(fù)彈性更大，但近年成品股價(jià)反彈彈性增強(qiáng)。節(jié)奏：基本一致，2020年疫后上游因棉價(jià)仍處底部修復(fù)略滯后于成品。彈性：2018年及之前上游大于成品，2020年部分成品受益于賽道、客戶及增長韌性，股價(jià)反彈彈性高于上游，2021年因棉價(jià)上漲，上游股價(jià)彈性較優(yōu)。
觀點(diǎn)層面，歷史棉價(jià)上漲多受益于流動(dòng)性寬裕、國內(nèi)外服裝增速回升或新棉上市期天氣擾動(dòng)，考慮美國短期仍處加息周期且預(yù)計(jì)海外服裝零售2023H2或迎修復(fù)，因此短期優(yōu)先布局負(fù)面預(yù)期消化較為充分、估值處底部、經(jīng)營韌性更強(qiáng)的成品制造。2023H2流動(dòng)性修復(fù)疊加新棉上市期，建議擇機(jī)布局與棉價(jià)周期強(qiáng)相關(guān)的彈性上游標(biāo)的。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、國內(nèi)外疫情反復(fù)；2、海外宏觀環(huán)境變動(dòng)；3、零售環(huán)境修復(fù)弱于預(yù)期。
|
|
