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事件：三季報收入符合預期，虧損收窄幅度超預期。公司披露三季報，實現營業(yè)收入58億元，同比增長11%，環(huán)比增長18%，符合彭博一致預期與前期指引；實現GPM 18.2%，同比降1.4pct，環(huán)比升3.2pct；實現OPM -31.9%，同比虧損收窄4.2pct，環(huán)比收窄12.7pct，營業(yè)虧損收窄幅度大于彭博一致預期；實現Non-GAAP口徑下歸母凈虧損17.6億元，虧損率同樣環(huán)比、同比均有收窄，收窄幅度同樣大于彭博一致預期。
　　用戶增長目標切換至DAU，后續(xù)銷售費用下行有望持續(xù)。本季度公司用戶規(guī)模維持健康增長，MAU達到3.3億，同比增長25%，環(huán)比增長9%；DAU達到9030萬，同比增長25%，環(huán)比增長8%，基本與MAU同步變化，用戶粘性指標DAU/MAU為27%，同比環(huán)比均維持穩(wěn)定。雖然用戶側增速絕對值有所放緩，但日均使用時長達到歷史新高的96分鐘（同比增長9%，環(huán)比增長9%）；銷售費用同比下降25%，銷售費用率環(huán)比、同比分別下降2.7pct、10.2pct至21.2%。于業(yè)績會上，管理層表明，將未來的用戶增長目標由關注MAU調整至關注DAU上，我們預計這一轉變有望帶來后續(xù)銷售費用的持續(xù)下行，以及增值服務、廣告（尤其是效果廣告）等依賴DAU業(yè)務的變現能力提升。
　　游戲業(yè)務：研發(fā)能力聚焦，關注后續(xù)自研產品上線表現。游戲業(yè)務本季度實現營業(yè)收入15億元，同比增長6%，主要源于6月28日上線的《時空獵人3》增量收入釋放，以及長線運營產品《FGO》三季度的強勁表現。四季度以來，公司已經上線《寶石研物語：伊恩之石》、《非匿名指令》兩款代理產品，而當前Pipeline中產品儲備仍然豐富，已經獲得版號的自研產品《斯露德》也已在9月完成限量刪檔測試，后續(xù)有望上線兌現前期投入。此外，11月初公司游戲業(yè)務的匯報線調整至CEO陳睿，后續(xù)游戲業(yè)務“自研精品、全球發(fā)行”的策略或得到強化，公司的研發(fā)能力有望進一步聚焦。
　　增值服務：直播業(yè)務維持高速擴張，與視頻內容一體化運營有望強化。增值服務業(yè)務實現收入22億元，同比增長16%。本季度大會員付費用戶數達到2040萬，同比增長12%但環(huán)比下滑3%，或主要反映7月熱門番劇《莉可麗絲》等上線較晚的負面影響，而12月《三體》動畫的開播，則有望帶來環(huán)比的回暖。另一方面，考慮到大會員業(yè)務客單價相對穩(wěn)定，預計直播業(yè)務為增值服務的整體收入做出了更大的正向貢獻。本季度直播業(yè)務供需兩端均維持快速擴張，開播主播數量同比增加了57%，直播付費用戶數量同比增長79%。根據晚點LatePost，7月公司將主站直播中心與運營中心（主要負責視頻內容運營）的匯報線合并，直播與視頻內容一體化運營有望強化。
　　廣告業(yè)務：庫存擴張部分抵消宏觀經濟波動，靜待復蘇。本季度廣告業(yè)務實現營業(yè)收入14億元，同比增長16%，環(huán)比增長17%。主要反映宏觀經濟環(huán)境波動所引起的廣告預算的降低，并部分被本季度的用戶數、用戶時長增長所帶來的廣告庫存擴張所抵消。我們認為，由于廣告預算的進一步回歸尚需等待宏觀經濟環(huán)境的進一步復蘇，以及去年四季度的較高基數，預計短期環(huán)比修復仍將繼續(xù)，但同比增速仍將保持相對承壓的狀態(tài)。
　　盈利預測與投資建議：考慮到本季度財報所帶來的增量信息，我們調整公司2022-2024年收入預測至219/277/331億元，同比增長13%/26%/20%；Non-GAAP口徑下歸母凈虧損預測至67/53/40億元，對應凈虧損率30%/19%/12%，以反映用戶增長重點切換至DAU后帶來的銷售費用率下降，以及游戲研發(fā)聚焦所帶來的研發(fā)費用率下降。短期而言，游戲研發(fā)的方向聚焦，或意味著對部分產品研發(fā)團隊的優(yōu)化，可能會產生一次性的費用，造成GAAP口徑下利潤率的短期波動，但隨著后續(xù)調整完成，在本年度合并工作室所帶來的研發(fā)費用高基數下，后續(xù)研發(fā)費用或同比下降，與上述的銷售費用率下降，收入增長復蘇帶來的經營杠桿釋放，共同構成明年虧損率收窄的動力，維持對于公司的“買入”評級。
　　風險提示：宏觀經濟波動風險、疫情反復風險、重點產品上線進度不及預期風險。