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公司FY2022業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合預(yù)期，收入/經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別同增29%/12%，其中高等教育業(yè)務(wù)成長(zhǎng)迅速，收入同增43%，職教&國(guó)際業(yè)務(wù)板塊短期在疫情影響下有所波動(dòng)。公司延續(xù)高現(xiàn)金分紅政策，F(xiàn)Y2022擬每股派息0.37港元，約占經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)44.4%，對(duì)應(yīng)股息率達(dá)4.8%。伴隨公司旗下學(xué)校容量的擴(kuò)張，我們看好公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，疊加各省營(yíng)利性轉(zhuǎn)設(shè)的逐步推進(jìn)，我們認(rèn)為公司估值有望進(jìn)一步修復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍營(yíng)收、經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)同比增長(zhǎng)29%/12%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司FY2022實(shí)現(xiàn)：1）營(yíng)收及毛利：營(yíng)收47.56億元（+29%），毛利率為57.9%（-1.2pcts）。2）費(fèi)用：銷售費(fèi)用率為3.6%（-1.0pct）。管理費(fèi)用率為15.2%（+2.3pcts），主要系公司新增學(xué)校與新校區(qū)投入使用帶來(lái)折舊和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用增加所致。融資成本增加90%至3.08億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升2.1pcts至6.5%，主要系公司借款增加帶來(lái)利息開支增長(zhǎng)，截至FY2022，公司銀行及其他借款由60.9億元增加至88.9億元，借款主要用于學(xué)校建設(shè)及回購(gòu)可轉(zhuǎn)債（減少22.4億元）。3）利潤(rùn)：EBITDA/經(jīng)調(diào)整EBITDA分別為29.05億元（+39%）/28.56億元（+27%），歸母凈利潤(rùn)/經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)分別為18.45億元（+28%）/18.00億元（+12%），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)率為37.8%（-5.8pcts）。4）現(xiàn)金：資本開支為21.44億元，主要用于廣東新校區(qū)建設(shè)。截至2022年8月31日，銀行結(jié)余及現(xiàn)金總額為55.21億元，有息資產(chǎn)負(fù)債率為26.5%/-4.7pcts。
　　▍高教業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng)，職業(yè)&國(guó)際板塊短期有所波動(dòng)。1）分業(yè)務(wù)收入及利潤(rùn)：高等教育營(yíng)收為39.3億元（+42.5%），貢獻(xiàn)稅前利潤(rùn)18.95億元（+38.9%）。職業(yè)教育營(yíng)收為6.36億元（-9.5%），貢獻(xiàn)稅前利潤(rùn)2.53億元（-26.2%）；國(guó)際教育營(yíng)收為1.89億元（-14.1%），貢獻(xiàn)稅前利潤(rùn)0.51億元（-32.0%）。職業(yè)教育板塊出現(xiàn)下滑主要系疫情管控對(duì)線下招生的影響，國(guó)際教育收入下滑主要受澳洲疫情限制入境影響，入境限制2022年2月來(lái)已經(jīng)取消，F(xiàn)Y2H22國(guó)際教育收入同比+10%至1.15億元。2）學(xué)生數(shù)：截至2022年8月31日，公司在校生數(shù)合計(jì)30.4萬(wàn)名（+26.87%）。分類型看，高等教育在校生246,049名（+38.65%），其中繼續(xù)教育學(xué)生數(shù)73,722名（+46.32%），剔除繼續(xù)教育的高等教育在校生172,327名（+35.62%）；職業(yè)教育在校生55,007名（-7.60%）；國(guó)際教育在校生3,431名（+13.76%）。
　　▍新校區(qū)擴(kuò)建提供增量，高股息率凸顯投資價(jià)值。1）持續(xù)提升容量奠定增長(zhǎng)基礎(chǔ)。公司肇慶新校區(qū)二期已于2022年完工，并已收購(gòu)一塊新的372畝土地用于建設(shè)第三期新校區(qū)，同時(shí)公司澳大利亞紐卡斯?fàn)栃滦^(qū)已于2022年迎來(lái)第一批學(xué)生。公司2022/23學(xué)年新招生數(shù)達(dá)到7.1萬(wàn)人/+48%，為新財(cái)年增長(zhǎng)奠定良好基礎(chǔ)。2）高現(xiàn)金分紅延續(xù)：公司FY2022擬每股派息0.37港元，約占經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)44.4%，延續(xù)高現(xiàn)金分紅，對(duì)應(yīng)公司11月28日股價(jià)股息率達(dá)4.8%。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：校區(qū)擴(kuò)建進(jìn)度不及預(yù)期、學(xué)生人數(shù)增長(zhǎng)不及預(yù)期，教育行業(yè)政策變化、學(xué)費(fèi)提升不及預(yù)期等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司新校區(qū)投入帶來(lái)的折舊和管理費(fèi)增加，我們下調(diào)公司2023-24財(cái)年核心凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至19.8/22.4億元（原預(yù)測(cè)為21.5/24.3億元），新增2025財(cái)年核心凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)24.8億元。綜合公司歷史估值中樞（22倍PE）以及可比高教公司（希望教育、東軟教育、中國(guó)科培等）2023年估值水平（普遍在4~6倍PE，wind一致預(yù)期），給予公司2023年12倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。