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專題研究：《“中央加杠桿”的投資機(jī)會》2022-11-29
　　疫情沖擊以來，地方政府新增專項(xiàng)債規(guī)模迅速擴(kuò)張，導(dǎo)致地方政府杠桿率快速上升；相較而言，中央加杠桿的力度相對溫和。如果考慮政策性金融債、發(fā)改委專項(xiàng)建設(shè)債、城投債等預(yù)算外的廣義財(cái)政工具，則中央政府杠桿率近20年增幅不大，22年地方政府廣義杠桿率則首次超越中央。
　　過去地方政府快速加杠桿帶來兩個明顯的債務(wù)風(fēng)險隱患，繼續(xù)加杠桿空間被大大壓縮：一是地方預(yù)算內(nèi)財(cái)政利息支出負(fù)擔(dān)加重，部分省區(qū)市利息支出占兩本賬收入的比重超過10%；二是廣義債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張速度較快，部分省區(qū)市城投債務(wù)占地方綜合財(cái)力的比重超過300%。
　　地方加杠桿受限將使得中央成為加杠桿的主力，復(fù)盤歷史上四輪中央加杠桿較快的時期，我們總結(jié)出以下規(guī)律：
　　中央加杠桿空間受限制較少，預(yù)算外的廣義財(cái)政工具沒有額度限制；
　　從預(yù)算內(nèi)支出角度來看，中央加杠桿傾向于增加教育、醫(yī)療和社保等公共消費(fèi)類支出；
　　從行業(yè)資本開支角度來看，中央加杠桿主要推動部分高技術(shù)制造業(yè)以及信息軟件、教育、醫(yī)療、公共設(shè)施等三產(chǎn)領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資。
　　23年中央將通過加杠桿承擔(dān)更多穩(wěn)增長的重任，哪些行業(yè)將更加受益？我們從以下幾個角度來尋找投資方向：
　　從國有資本占比角度來看，三產(chǎn)中的公用事業(yè)和民生服務(wù)行業(yè)，以及制造業(yè)中的部分高技術(shù)制造行業(yè)國有資本占比較高。
　　從制造業(yè)更細(xì)分的角度來看，存在兩條邏輯線索，指向制造業(yè)中的兩個方向：
　　一是“還能不造”的“卡脖子”行業(yè)將受益于中央加杠桿推動的新型舉國體制。中央加杠桿有助于更好貫徹國家發(fā)展規(guī)劃，政策性銀行通過發(fā)行政策性金融債融資，建立產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，能夠更好地貫徹執(zhí)行國家發(fā)展規(guī)劃；
　　二是“能用但還不好用”的國產(chǎn)設(shè)備在低息貸款的催化下有望迎來確定性需求。設(shè)備更新改造貸款明確了重點(diǎn)支持的10個領(lǐng)域，其中國有資本占比較高的教育、醫(yī)療等行業(yè)受到政府采購設(shè)備國產(chǎn)化率的規(guī)范限制，同時政策也鼓勵民營企業(yè)采購國產(chǎn)設(shè)備，預(yù)計(jì)都將產(chǎn)生確定性的國內(nèi)需求。