>> 浙商證券-口子窖(603589)更新點評報告：強β+三大α邊際變化下，建議加大關(guān)注力度-221130
| 上傳日期： |
2022/12/1 |
大小： |
1119KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊驥,張瀟倩 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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事件：公司自2019年末進入深度營銷渠道改革期后，在產(chǎn)品/渠道/營銷/產(chǎn)能等方面提出系列清晰明確的舉措，我們認為公司或?qū)⒂瓉砣筮呺H變化：年份系列渠道利潤/銷量有望實現(xiàn)恢復+23年股權(quán)激勵預期仍有望實現(xiàn)+渠道改革加速有望推動市場迎來邊際變化。
全方位系統(tǒng)性改革已步入深水階段，把握困境反轉(zhuǎn)機會
一、深度改革核心原因：①大商制弊病顯現(xiàn)（過于依賴經(jīng)銷商，在區(qū)域壁壘逐步打碎的當下，經(jīng)銷商與酒廠短期利益分配方面存在博弈，使得酒廠對核心渠道資源掌控力欠缺）；②銷售策略落后（自身業(yè)務(wù)人員經(jīng)營能力較弱/終端市場建設(shè)不足/團購建設(shè)進度遲緩等）；③產(chǎn)品線定位偏低端（核心放量口子5年/6年占比約40%，缺乏高端市場認可度）；④產(chǎn)能問題。以上原因共同導致公司錯失部分2017年以來的行業(yè)景氣度紅利，業(yè)績增速并未實現(xiàn)顯著提升。
二、深度改革過程：公司于2019Q3召開經(jīng)銷商大會后，推出系列改革舉措：
1、產(chǎn)品方面：加強次高端價位產(chǎn)品矩陣布局。公司于2019年后推出初夏仲秋、紀念酒等產(chǎn)品補全價位帶，同時于2021年推出兼香518產(chǎn)品（團購為主），加強省內(nèi)500元以上價位帶的覆蓋，公司已在次高端價位形成口子10年/20年/兼香518產(chǎn)品矩陣；
2、市場渠道方面：全面參與市場競爭，成立合肥營銷中心。①加強渠道精細化管理：從大商制逐步轉(zhuǎn)為“1+N”模式，大量拓展團購型/特約經(jīng)銷商，并實施新老產(chǎn)品分離運作，強化量化指標考核實施分類管理，優(yōu)勝劣汰激發(fā)隊伍戰(zhàn)斗力；②成立合肥營銷中心，營銷著重強調(diào)省會市場；③已全面上線“一瓶一碼”，防止亂價。
3、營銷重點：加大費用投放，提升投放效率。加大品牌廣告營銷費用投放，同時費用改革進行中（從投向渠道轉(zhuǎn)向投向消費者），提升投放效率；
4、激勵方面：公司已回購，旨在落地股權(quán)激勵。股份回購（截止2021年4月累計回購313萬股）+市場預期潛在股權(quán)激勵或有落地可能+經(jīng)銷商層面配套人員以及員工績效考核變化；
5、產(chǎn)能方面：高產(chǎn)能質(zhì)&量為后續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。東山廠區(qū)逐步投產(chǎn)，預計未來將形成6.5萬噸以上產(chǎn)能，產(chǎn)能問題基本得到解決，考慮到公司擁有豐富優(yōu)質(zhì)基酒儲備，高產(chǎn)能&質(zhì)量奠定后續(xù)發(fā)展基礎(chǔ)。
強β+三重α驅(qū)動催化下，改革曙光始現(xiàn)
市場認為：口子窖深度改革成效釋放略不及預期，預計公司后續(xù)業(yè)績彈性較小；
我們認為：在強β下，三大α邊際變化或成為后續(xù)股價催化劑，當前估值極具性價比，建議加大關(guān)注力度：
宏觀層面驅(qū)動力仍足（β）：受益于省內(nèi)經(jīng)濟高速發(fā)展+疫情影響較小，消費升級趨勢不改，口子窖仍有望持續(xù)享受次高端酒擴容紅利：
邊際變化一：年份系列渠道利潤/銷量有望實現(xiàn)恢復（α）。近期公司即將對年份酒系列產(chǎn)品（口子10/20年等）進行包裝/品質(zhì)/價格的升級換代，考慮到春節(jié)回款階段將實行新老產(chǎn)品并行回款/發(fā)貨，預計經(jīng)銷商或?qū)⒓铀倮峡町a(chǎn)品打款，從而在一定程度上保障了23Q1業(yè)績高增確定性；同時，升級利于中長期抬升渠道利潤，實現(xiàn)銷量的恢復；
邊際變化二：23年股權(quán)激勵預期仍有望落地（α）?？谧咏炎鳛槊駹I企業(yè)，雖核心高管在上市前以持有股份，但15年上市至今，仍未推出后續(xù)股權(quán)激勵/員工持股等類似計劃。公司于20年4月曾推出回購方案，截止21年4月公司實際回購金額為1.49億，累計回購313萬股，占總股本0.522%，市場預期23年股權(quán)激勵仍有望落地，從而進一步提管理層活力；
邊際變化三：渠道改革加速有望推動市場迎來邊際變化（α）。公司已落地系列渠道改革，大商制度正在被打破，且公司合肥營銷中心已逐步投入運營，邊際變化將持續(xù)顯現(xiàn)。
盈利預測及估值
預計2022~2024年公司收入增速分別為5.0%、15.1%、15.9%；凈利潤增速分別為5.2%、15.4%、16.0%；EPS分別為3.0、3.5、4.1元/股；PE分別為16、13、12倍，維持買入評級。
催化劑：白酒需求恢復超預期，批價持續(xù)上行。
風險提示：1、疫情或影響白酒整體動銷恢復；2、批價上漲不及預期風險提示：1、疫情或影響白酒整體動銷恢復；2、批價上漲不及預期
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