>> 中信證券-湯臣倍健(300146)投資價值分析報告：基本面觸底，趨勢望重新向上-221130
| 上傳日期： |
2022/12/1 |
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| 3285KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
薛緣,湯學(xué)章 |
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湯臣倍健是膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，通過優(yōu)化鞏固渠道優(yōu)勢、不斷豐富產(chǎn)品矩陣、持續(xù)塑造品牌，在外部環(huán)境持續(xù)變動的保健行業(yè)中，保持份額穩(wěn)步提升。短期看，公司基本面或已經(jīng)見底，多因素望出現(xiàn)改善：①未來若疫情管控逐步放松，利好VDS消費支出，同時藥店客流回暖帶動藥店渠道重回較好增長；②線上業(yè)務(wù)完成調(diào)整望重回增長；③銷售費用已進行前置投入，未來望管控投入。中長期，VDS行業(yè)具有成長性，湯臣倍健望穩(wěn)固龍頭地位、持續(xù)發(fā)展。
▍膳食營養(yǎng)補充劑（下稱VDS）行業(yè)：行業(yè)規(guī)模雖大，但是經(jīng)營因素影響較多。根據(jù)歐睿，2021年國內(nèi)VDS市場規(guī)模1892億元，近4年CAGR 4.3%；對標日本，我們?nèi)丝诮Y(jié)構(gòu)類比日本1990年代初，隨著用戶健康意識提升&人口老齡化，國內(nèi)VDS未來幾年有望保持高于GDP的增速增長。VDS需求雖然向好，但行業(yè)影響因素較多：①政策影響，政府近幾年持續(xù)加強對行業(yè)監(jiān)管（2014年打擊“四非”活動、2018年開始的醫(yī)保限刷趨嚴等）、行業(yè)需求受到一定沖擊；②渠道影響，VDS進入門檻低（CR~29%），因此從直銷到藥店再到傳統(tǒng)&社交&跨境電商的渠道變動，對行業(yè)格局產(chǎn)生持續(xù)影響；③局部疫情反復(fù)擾動，疫情影響藥店客流和消費者信心，對可選屬性的VDS構(gòu)成負面影響。
▍湯臣倍健：變化的行業(yè)β，不變的管理超額α。湯臣倍健通過優(yōu)秀的經(jīng)營管理能力，實現(xiàn)VDS市占率從2012年3.3%穩(wěn)步提升至2021年的10.3%，其中線下藥店渠道市占率超30%，龍頭優(yōu)勢明顯。公司經(jīng)營管理的α來自：
渠道端，穩(wěn)守藥房基礎(chǔ)盤，積極擁抱傳統(tǒng)電商、直播電商、跨境電商等渠道變革紅利；
產(chǎn)品端，踐行大單品策略，已成功打造健力多大單品，Life space有望成為第二個十億大單品，潛力產(chǎn)品儲備較多。基于已有大單品，公司也從客群、海外、下線渠道等多個維度豐富存量大單品組合，推動已有大品牌成長；
品牌端，篤行品牌化策略，持續(xù)品牌投入&優(yōu)化營銷方式，完成從渠道品牌向?qū)I(yè)化、科學(xué)化VDS品牌升級。2022年公司開始聯(lián)手中國國家隊、成為亞運會合作伙伴，進一步推動品牌專業(yè)升級。
▍短期基本面見底、具備修復(fù)彈性，中長期看好行業(yè)和公司發(fā)展。2022年迄今湯臣整體基本面承壓下行，主要系：①線上渠道B2B分銷業(yè)務(wù)下滑，導(dǎo)致線上增長放緩；②線下藥店渠道受局部疫情影響客流下降，業(yè)務(wù)同比下降。短期公司基本面或已觸底：①線上渠道加速多元化布局見效，Q2和Q3線上業(yè)務(wù)增速已恢復(fù)至~10%；②后續(xù)線下藥店渠道客流有望回暖帶動公司線下業(yè)務(wù)重回增長。此外若疫情管控逐步放松，短期的感染人數(shù)會增加，將一定程度有利于VDS消費支出，湯臣業(yè)務(wù)有望階段性加速增長。中長期維度看，考慮到①醫(yī)保限刷政策影響邊際弱化；②公司持續(xù)打造大單品，Life space有望成為第二個十億大單品，BYHEALTH高速增長中；③VDS行業(yè)擴容，看好公司不斷調(diào)整經(jīng)營策略、保持產(chǎn)品力和品牌力的領(lǐng)先，實現(xiàn)份額穩(wěn)步提升。
▍風險因素：局部疫情反復(fù)對線下藥店客流影響超預(yù)期；VDS監(jiān)管政策風險；行業(yè)惡性競爭風險；食品安全風險；公司新品推廣不及預(yù)期風險；VDS行業(yè)需求下滑風險。
▍投資建議：2022年以來公司基本面整體有所承壓，我們預(yù)計線上調(diào)整完畢后有望加速增長、高盈利藥店渠道重回較好增長，公司基本面有望向上。我們預(yù)測公司2022/23/24年EPS為0.87/1.06/1.23元，當前價對應(yīng)PE 23/19/17倍。保健食品行業(yè)平均PE-TTM估值中樞在20~25x，可參考標的東阿阿膠/仙樂健康2023 PE為24x/19x（Wind一致預(yù)期），再考慮到湯臣倍健線上業(yè)務(wù)調(diào)整成效已重回增長、后續(xù)藥店渠道回暖帶來的業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長以及藥店渠道VDS領(lǐng)先地位，我們給予公司2023年目標PE 23x，對應(yīng)目標價24元，首次覆蓋給予“增持”評級。
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