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我們復(fù)盤了公司過去十年的經(jīng)營表現(xiàn)，軟件營收增速一般穩(wěn)定在20%左右，成本費(fèi)用是決定扣非歸母凈利增速波動(dòng)的關(guān)鍵因素。同時(shí)，我們復(fù)盤了過去十年公司股價(jià)的變化，發(fā)現(xiàn)股價(jià)漲幅較高的時(shí)間段呈現(xiàn)出“先漲業(yè)績、再漲估值”的特征，其中人效提升期是公司股價(jià)上漲的啟動(dòng)時(shí)期，也是公司較好的中期參與時(shí)點(diǎn)。
　　我們判斷2023年大概率是下一個(gè)提效控費(fèi)期。假設(shè)2023年?duì)I收增長23%、人均薪酬增長9%，若2023年平均人員增速在13%以內(nèi)、即絕對(duì)人數(shù)增速在26%以內(nèi)，則2023年扣非歸母凈利及人均扣非創(chuàng)利有望獲得較高彈性。由于2022年公司對(duì)人員增長進(jìn)行謹(jǐn)慎控制，因而Q3營收增速恢復(fù)正常之后，利潤已經(jīng)開始表現(xiàn)出較高彈性，預(yù)計(jì)Q4及2023年也有望延續(xù)利潤高增勢(shì)頭。
　　信創(chuàng)加速分布式新產(chǎn)品規(guī)模化推廣是公司提效降費(fèi)的重要底層邏輯之一。截至2022年10月，公司旗下已經(jīng)有70多款產(chǎn)品完成信創(chuàng)適配兼容。TA、理財(cái)5.0、估值等系統(tǒng)已至規(guī)模化推廣期；UF3.0、O45等核心系統(tǒng)已實(shí)現(xiàn)標(biāo)桿客戶上線，預(yù)計(jì)明年有望完成全面生產(chǎn)遷移。綜上，我們判斷分布式新產(chǎn)品的大規(guī)模研發(fā)投入期已過，漸至規(guī)模化推廣階段；且本輪系統(tǒng)升級(jí)在金融信創(chuàng)的外部推動(dòng)之下，預(yù)計(jì)替換速度快于上一輪架構(gòu)升級(jí)期。
　　此外，資本市場(chǎng)改革也在持續(xù)推進(jìn)。近半年來，互聯(lián)互通、債券類改革相對(duì)密集。未來全面注冊(cè)制、香港推出人民幣股票交易柜臺(tái)及國債期貨等舉措也值得期待。由于資本市場(chǎng)改革多基于標(biāo)準(zhǔn)化文件，也有望為公司利潤釋放帶來較高彈性。
　　投資建議
　　我們維持2022~2024年67.8/83.4/100.5億元的營收預(yù)測(cè)；考慮到四季度至今公允價(jià)值變動(dòng)及控費(fèi)趨勢(shì)，將2022~2024年歸母凈利預(yù)測(cè)由12.7/19.8/24.7億元調(diào)整至12.3/20.5/24.8億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022~2024年P(guān)E分別為61.7/37.2/30.7倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　疫情擾動(dòng)使得業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期；業(yè)務(wù)需求旺盛可能使得控費(fèi)不及預(yù)期；競爭風(fēng)險(xiǎn)；調(diào)出上證50的交易性風(fēng)險(xiǎn)