>> 中信證券-信視角看債：本輪信用利差將調(diào)向何處？-221130
| 上傳日期： |
2022/12/1 |
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| 格式： |
pdf 共16頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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2022年末突如其來(lái)的債市調(diào)整使得原本“暖意洋洋”的信用債市場(chǎng)略感“寒意”，信用利差出現(xiàn)快速回調(diào)。隨著政策托舉和央行再次向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，這一輪債市回調(diào)并未引發(fā)恐慌。緊張情緒消散后，探討本輪利差走向何處繼而成為熱議焦點(diǎn)?；仡櫄v史，我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)歷過數(shù)次調(diào)整，通過回顧歷次債市調(diào)整因素和結(jié)果，我們認(rèn)為導(dǎo)致本輪債市回調(diào)原因相對(duì)“純粹”，因而影響信用利差調(diào)整的利空因素料將“后勁不足”。立足當(dāng)下，債市多空博弈持續(xù)，防守策略價(jià)值凸顯，年末避險(xiǎn)品種和穩(wěn)定區(qū)域似乎成了信用首選。
▍本輪債市調(diào)整導(dǎo)致信用利差快速抬升。受地產(chǎn)融資政策的松綁以及市場(chǎng)對(duì)于資金面有所擔(dān)憂的影響，11月中旬債券市場(chǎng)迎來(lái)快速調(diào)整，受此影響信用利差也快速抬升。3年期信用利差抬升最為明顯，而5年期則表現(xiàn)出較好的抗跌性。從所處位置來(lái)看，調(diào)整后高等級(jí)信用債利差位置相對(duì)更高。
▍ 2013年“錢荒”導(dǎo)致債市一蹶不振。2013年隨著監(jiān)管的加強(qiáng)以及資金面的收緊，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒不斷積累，并于6月爆發(fā)，“錢荒”來(lái)襲也預(yù)示著債券熊市正式開啟。本輪債市調(diào)整共有三次利差的快速上行：2013年4月監(jiān)管收緊為打擊灰色利益輸送鏈條，中低等級(jí)信用利差抬升更為顯著；同年6月，“錢荒”來(lái)襲債熊確認(rèn)，高流動(dòng)性信用債遭拋售，短久期信用利差上行明顯；同年11月，規(guī)范同業(yè)行為的監(jiān)管加強(qiáng)對(duì)信用債市場(chǎng)造成無(wú)差別“打擊”，不同等級(jí)期限的信用債利差普遍大幅上行。
▍ 2017年“去杠桿”背景下債券市場(chǎng)持續(xù)陣痛。2016年四季度，在“金融業(yè)降杠桿”的大背景下，疊加境內(nèi)外多重利空因素的影響，債券市場(chǎng)開啟長(zhǎng)達(dá)約15個(gè)月的持續(xù)陣痛。本輪調(diào)整中，2016年末債市牛熊轉(zhuǎn)換階段信用利差上行最為明顯，其中短端表現(xiàn)優(yōu)于長(zhǎng)端，高等級(jí)表現(xiàn)優(yōu)于低等級(jí)品類；2017年3月底，監(jiān)管收緊，信用利差再度上揚(yáng)，3年期信用利差上行最為明顯，啞鈴型配置策略顯現(xiàn)；2017年末，市場(chǎng)對(duì)后市判斷出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，債市再次遇冷，熊尾階段信用利差上行存壓，上行幅度不及預(yù)期。
▍ 2020年疫情沖擊下債券市場(chǎng)V型反轉(zhuǎn)。2020年債券市場(chǎng)走勢(shì)簡(jiǎn)單明了，前四個(gè)月受經(jīng)濟(jì)增速下行影響，債券收益率下降，此后隨著局部疫情得到有效控制，債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)熊。本輪調(diào)整中，信用利差走闊原因大相徑庭：2020年3月，基準(zhǔn)利率快速下降，但信用債收益率變化有滯后性，兩者走勢(shì)出現(xiàn)背離，信用利差快速走闊；同年7月，債熊啟動(dòng)后貨幣政策仍較緊，利差再次上行，但短端抗跌性較好；年末信用違約風(fēng)險(xiǎn)蔓延，“國(guó)企信仰”不斷遭受沖擊，信用利差開始持續(xù)攀升，且對(duì)中低等級(jí)信用債影響更大。
▍震蕩格局下，避險(xiǎn)品種和穩(wěn)定區(qū)域價(jià)值凸顯。行至年末，突如其來(lái)的債市調(diào)整使得投資者有些措手不及，在此時(shí)點(diǎn)，防守策略價(jià)值更加凸顯，以粵浙兩地債市為例，這兩類區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力位于前茅，債券市場(chǎng)較為成熟，且資質(zhì)不分伯仲。兩地債券市場(chǎng)相對(duì)成熟，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和側(cè)重點(diǎn)鮮明，在債市博弈階段投資價(jià)值穩(wěn)定，可以各取所需進(jìn)行適當(dāng)布局。
▍需辯證地看待本輪信用利差回調(diào)。前幾輪債市調(diào)整中利差上行或多或少由于資金面收緊、監(jiān)管加強(qiáng)或信用風(fēng)險(xiǎn)等原因，而此次利差回調(diào)無(wú)實(shí)質(zhì)性“助推器”。四季度初投資者時(shí)常在信用債市場(chǎng)上“淘金”顯得束手束腳，極低的利差位置并不一定能提供充裕的收益挖掘空間。而此輪債市調(diào)整后，信用利差出現(xiàn)適度回調(diào)，也是重塑了新的投資思路，為信用債配置收益打開了空間，也為明年信用債市場(chǎng)布局提供了機(jī)會(huì)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：政策調(diào)控超預(yù)期；信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)等
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