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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　公司收入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化下，負(fù)面擾動(dòng)出清，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)來(lái)臨。對(duì)于防疫品類儲(chǔ)備需求的提升，以及配方顆粒的恢復(fù)性增長(zhǎng)將為短期成長(zhǎng)帶來(lái)動(dòng)能。長(zhǎng)期看好CHC平臺(tái)價(jià)值重估。
　　投資要點(diǎn)：
　　首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。華潤(rùn)三九是國(guó)內(nèi)中藥OTC品牌龍頭公司，在不考慮昆藥集團(tuán)并表影響下，預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS分別為2.41/2.75/3.14元，對(duì)應(yīng)增速分別為15.1/14.4/14.3%。給予2023年26倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)71.52元，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　負(fù)面擾動(dòng)出清，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)來(lái)臨。盡管市場(chǎng)對(duì)于公司存量中藥注射劑及化藥抗感染等品種的長(zhǎng)期發(fā)展前景仍存疑慮，但是我們認(rèn)為伴隨公司收入結(jié)構(gòu)的不斷改善，上述品種占到整體營(yíng)收的比重已顯著降低（截至2021年分別為4%和6%），其所帶來(lái)的負(fù)面擾動(dòng)已基本出清。這使得過(guò)去受其壓制的長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞有望抬升(2012-2021扣非歸母CAGR7.1%），而公司十四五戰(zhàn)略(期間收入翻番)和股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施也正指向收入結(jié)構(gòu)變化所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善以及業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的來(lái)臨。
　　平臺(tái)優(yōu)勢(shì)彰顯，CHC迎來(lái)價(jià)值重估。2016年以來(lái)，CHC板塊持續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2016-2021收入CAGR接近15%，遠(yuǎn)高于處方藥板塊（考慮到兩票制所帶來(lái)的表觀影響，差距或更顯著），這不僅僅得益于公司現(xiàn)有傳統(tǒng)品牌的優(yōu)勢(shì)，更在于其品牌打造能力，利用核心產(chǎn)品以點(diǎn)帶面，縱向拓展帶動(dòng)二三線產(chǎn)品發(fā)展的動(dòng)能，也得益于其品牌矩陣橫向拓展向不同領(lǐng)域布局的能力?？紤]到新媒體時(shí)代下重塑強(qiáng)品牌的難度與成本不斷升高，現(xiàn)有頭部品牌的價(jià)值與壁壘亦逐步提高，龍頭企業(yè)將長(zhǎng)期受益于行業(yè)集中度的持續(xù)提升。過(guò)往在部分處方藥品種拖累下被掩蓋的平臺(tái)價(jià)值，有望在擾動(dòng)出清后迎來(lái)重估。
　　催化劑：防疫物資儲(chǔ)備需求提升、配方顆粒國(guó)標(biāo)數(shù)量提升、重組落地
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響超預(yù)期、重組進(jìn)度低于預(yù)期、藥品集中采購(gòu)影響