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次高端仍是未來最大趨勢(shì)，我們繼續(xù)看好區(qū)域次高端龍頭增長(zhǎng)的持續(xù)性。今年我們連續(xù)推出兩篇行業(yè)深度《船至中流，換擋前行—白酒行業(yè)復(fù)盤與展望》、《次高端東風(fēng)正盛，由野蠻生長(zhǎng)到有序發(fā)展》，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)次高端價(jià)位的趨勢(shì)性大機(jī)會(huì)。自2020年開始，次高端逐漸替代高端酒成為行業(yè)新增長(zhǎng)引擎，行業(yè)開始進(jìn)入第二成長(zhǎng)階段。未來我們更看好有基地市場(chǎng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍有提升空間、“品牌+渠道”兩條腿走路的區(qū)域次高端龍頭。其中，今世緣是我們長(zhǎng)期看好的區(qū)域次高端龍頭酒企，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)突出，次高端價(jià)位占比高于洋河股份及其他區(qū)域龍頭，自2016年以來公司的整體收入增速更快，爆發(fā)力更強(qiáng)。
　　近年來江蘇消費(fèi)升級(jí)節(jié)奏領(lǐng)先，國(guó)緣順應(yīng)次高端風(fēng)口放量。公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)格一向穩(wěn)健，1）從產(chǎn)品看，公司覆蓋高中低全價(jià)位，其中“國(guó)緣”核心大單品定位300-600元次高端價(jià)位，多年來堅(jiān)持品牌深耕和消費(fèi)者培育，擁有良好口碑；公司也通過推出“V系”、“新版四開”等產(chǎn)品持續(xù)推新升級(jí)。2）從渠道看，公司實(shí)行“深度協(xié)銷”模式，堅(jiān)持推動(dòng)營(yíng)銷組織扁平化，公司早期通過政務(wù)團(tuán)購(gòu)切入市場(chǎng)，后受行業(yè)調(diào)整期影響轉(zhuǎn)向商務(wù)團(tuán)購(gòu)，近年來注重團(tuán)購(gòu)和流通渠道協(xié)同發(fā)展。3）從區(qū)域看，公司收入以江蘇市場(chǎng)為主（占93%），以淮安市場(chǎng)為大本營(yíng)，淮安和南京為強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，并輻射全?。惶K中、蘇南白酒消費(fèi)檔次較高，仍有較大潛力。近幾年消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)次高端價(jià)位爆發(fā)，國(guó)緣迎來行業(yè)風(fēng)口，開始呈現(xiàn)出加速增長(zhǎng)趨勢(shì)，2016-2021年特A+收入復(fù)合增速約為33%。
　　公司未來增長(zhǎng)的核心是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化+省內(nèi)薄弱區(qū)域的強(qiáng)化。江蘇省次高端價(jià)格帶仍處快速擴(kuò)容階段，價(jià)位升級(jí)依然是當(dāng)前驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的核心邏輯，預(yù)計(jì)到2025年省內(nèi)次高端仍有百億以上擴(kuò)容空間。我們認(rèn)為公司未來三年的增長(zhǎng)空間主要來自兩方面：1）次高端擴(kuò)容背景下，公司次高端大單品（以國(guó)緣開系為代表）持續(xù)放量，整體結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)的增長(zhǎng)。今世緣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在地產(chǎn)龍頭中較好（特A+類占比65%，次高端收入占比接近全國(guó)化次高端，高于其他地產(chǎn)龍頭），未來國(guó)緣系列仍將顯著受益于次高端擴(kuò)容，公司持續(xù)增長(zhǎng)的確定性較高。2）省內(nèi)薄弱區(qū)域的強(qiáng)化和渠道下沉繼續(xù)帶來增量。近年來公司加強(qiáng)江蘇省內(nèi)渠道精耕，銷售團(tuán)隊(duì)逐年擴(kuò)充，渠道力顯著增強(qiáng)。而省內(nèi)各區(qū)域、各市縣之間的發(fā)展不平衡，使得公司在省內(nèi)仍有較大擴(kuò)展空間。2018年公司升級(jí)推出國(guó)緣V系列，對(duì)價(jià)格帶進(jìn)行提前布局，提高品牌勢(shì)能，未來將重點(diǎn)發(fā)力國(guó)緣V3，以期打開向上升級(jí)的天花板。
　　省內(nèi)市場(chǎng)的升級(jí)將持續(xù)支撐公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)規(guī)模的擴(kuò)大，省外市場(chǎng)若有所突破，將打開長(zhǎng)期天花板。近年來公司持續(xù)布局省外市場(chǎng)。在省外擴(kuò)張過程中重視與優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商的合作；新任董事長(zhǎng)到位后，公司針對(duì)省外市場(chǎng)的重視程度顯著提升。資本市場(chǎng)對(duì)于公司省外開拓一直預(yù)期較低。我們認(rèn)為在白酒行業(yè)中，目前真正實(shí)現(xiàn)全國(guó)化的酒企僅有貴州茅臺(tái)、五糧液、劍南春、牛欄山等少數(shù)品牌，即使瀘州老窖、洋河股份和山西汾酒按照收入結(jié)構(gòu)看也只能算泛區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌。從歷史回溯看，多數(shù)區(qū)域龍頭的增長(zhǎng)主要都依靠省內(nèi)市場(chǎng)貢獻(xiàn)，目前消費(fèi)升級(jí)帶來價(jià)格帶提升的趨勢(shì)不變，白酒大省的區(qū)域龍頭有能力通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷上移使收入利潤(rùn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，過去的今世緣就是最好的例子。若公司在下一輪省內(nèi)主流價(jià)格帶升級(jí)中仍能明顯起勢(shì)或省外市場(chǎng)運(yùn)作有所突破，就能打開長(zhǎng)期想象空間。
　　股權(quán)激勵(lì)落地，考核目標(biāo)積極，將充分激發(fā)公司積極性。2022年8月公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案）出臺(tái)，本次激勵(lì)方案覆蓋范圍較廣，對(duì)未來三年收入增長(zhǎng)的要求較高，預(yù)計(jì)公司將加大投入保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；較高的考核目標(biāo)也將充分激發(fā)公司的積極性，體現(xiàn)出公司對(duì)于未來保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的信心。
　　在次高端擴(kuò)容的背景下,今世緣可以與洋河股份實(shí)現(xiàn)競(jìng)合發(fā)展，對(duì)于蘇酒龍頭我們共同看好。江蘇是全國(guó)次高端市場(chǎng)升級(jí)的風(fēng)向標(biāo)，近幾年升級(jí)速度超市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)未來3-5年省內(nèi)次高端市場(chǎng)仍然有百億以上的成長(zhǎng)空間。今世緣/洋河股份相較于其他地產(chǎn)酒及外酒品牌均有優(yōu)勢(shì)，今世緣的增長(zhǎng)并未擠壓夢(mèng)之藍(lán)的成長(zhǎng)，二者競(jìng)爭(zhēng)反而加速了次高端價(jià)格帶的培育，短期無需擔(dān)憂競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的問題。
　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)精準(zhǔn)卡位次高端價(jià)格帶，在江蘇市場(chǎng)次高端持續(xù)擴(kuò)容的背景下，看好公司借勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大收入規(guī)模，短期無需過度擔(dān)憂省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)問題，繼續(xù)看好公司未來成長(zhǎng)的穩(wěn)健性。預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS分別為1.96/2.39/2.95元，對(duì)應(yīng)PE分別為22/18/15倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）消費(fèi)升級(jí)節(jié)奏不及預(yù)期；2）疫情反復(fù)；3）競(jìng)爭(zhēng)加劇；4）食品安全等問題；5）部分信息來自渠道調(diào)研反饋，相關(guān)數(shù)據(jù)及資料與公司公布內(nèi)容如有差異，以公司公布內(nèi)容為準(zhǔn)。