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長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景不改
　　盡管短期內(nèi)玩家的付費(fèi)意愿延續(xù)疲軟，但我們?nèi)钥春镁W(wǎng)易領(lǐng)先的游戲開(kāi)發(fā)能力，以及持續(xù)強(qiáng)化的國(guó)內(nèi)外游戲業(yè)務(wù)布局，我們認(rèn)為這將幫助其捕捉需求復(fù)蘇和游戲產(chǎn)品供給改善后的機(jī)遇。我們將2022年非GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)上調(diào)至人民幣230億元（前值：人民幣214億元），主要考慮公司毛利率改善好于預(yù)期、降本有效和美元走強(qiáng)帶來(lái)的匯兌收益。我們將2023/2024年非GAAP口徑下凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)下調(diào)至人民幣226億/249億元（前值：人民幣241億/270億元)，主因收入預(yù)測(cè)的微降，且我們預(yù)計(jì)公司將持續(xù)投資于核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域以推動(dòng)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。我們基于SOTP估值法的2023年目標(biāo)價(jià)為119.2美元（前值：2022年目標(biāo)價(jià)118.28美元）。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　核心游戲業(yè)務(wù)收入有望延續(xù)韌性增長(zhǎng)
　　我們預(yù)計(jì)網(wǎng)易2022/2023/2024年網(wǎng)絡(luò)游戲收入分別同比增11.4%/6.7%/10.2%，助力總收入同比增長(zhǎng)10.2%/8.4%/10.2%。鑒于網(wǎng)易穩(wěn)健的新游產(chǎn)品排期，我們認(rèn)為其2022-2024年核心游戲業(yè)務(wù)內(nèi)生收入增速有望繼續(xù)領(lǐng)跑于行業(yè)平均水平，并抵消與暴雪公司的部分游戲產(chǎn)品授權(quán)不再續(xù)簽帶來(lái)的短期負(fù)面影響。我們認(rèn)為若國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)版號(hào)獲批的節(jié)奏與數(shù)量的邊際改善趨勢(shì)超出我們預(yù)期，可能成為網(wǎng)易收入超預(yù)期增長(zhǎng)的潛在催化劑。
　　利潤(rùn)率提升節(jié)奏穩(wěn)固
　　我們將2022年毛利率預(yù)測(cè)上調(diào)至55.5%（前值：53.7%），主要考慮云音樂(lè)業(yè)務(wù)毛利率改善好于預(yù)期，并預(yù)計(jì)2023/2024年毛利率達(dá)55.7%/55.7%。我們預(yù)測(cè)非GAAP凈利率有望由2021年的22.6%提高至2022年的23.9%，主因毛利率提升和嚴(yán)控成本，但基于2022年美元走強(qiáng)帶來(lái)的匯兌收益不可持續(xù)的假設(shè)，以及公司為推動(dòng)長(zhǎng)期健康增長(zhǎng)而可能進(jìn)行的投資，我們預(yù)計(jì)2023/2024年非GAAP凈利率或回落至21.6%/21.6%。
　　充?，F(xiàn)金儲(chǔ)備為長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)提供支持
　　截至2022年9月末，網(wǎng)易共持有凈現(xiàn)金人民幣946億元（2021年末：人民幣856億元），我們認(rèn)為充?，F(xiàn)金不僅可以支持其持續(xù)投資于高質(zhì)量的游戲開(kāi)發(fā)，還可支撐股票回購(gòu)計(jì)劃并幫助公司繼續(xù)履行季度分紅政策，回饋股東。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新游戲版號(hào)獲批不及預(yù)期；游戲玩家付費(fèi)意愿弱于我們預(yù)期；新游戲開(kāi)發(fā)速度慢于我們預(yù)期。