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公司總覽。首開股份是北京市屬國有房企，控股股東為首開集團(tuán)。截至2022Q3，大股東首開集團(tuán)控股52.65%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，君康人壽、橫琴人壽、百年人壽三家險(xiǎn)資持股也彰顯公司價值。公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)起步于北京，向京外核心城市擴(kuò)張的同時持續(xù)鞏固大本營優(yōu)勢。
　　土地儲備量足質(zhì)優(yōu)，立足北京，布局核心一二線。截至2022年6月末，公司存量土儲建面2299.7萬方，對應(yīng)土儲倍數(shù)約為6.1倍，在上市房企中領(lǐng)先。公司重點(diǎn)布局高能級城市，存量土儲39.6%布局在北京，83.7%位于一二線，京外重點(diǎn)布局蘇州、福州、成都、廈門等核心城市。2021年以來，隨著房地產(chǎn)市場下行，公司審慎擴(kuò)張土儲，拿地強(qiáng)度回落，但拿地進(jìn)一步集中于北京等核心城市，2021年以來一二線拿地金額占比保持在90%以上，2021年、2022年1-10月北京拿地金額占比分別達(dá)到72%、93%。
　　銷售韌性強(qiáng)，已售未結(jié)資源充足。依托優(yōu)質(zhì)且充裕的土儲，市場下行期公司銷售表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，2022年1-10月全口徑銷售金額排名自2021年38位提升至第22位，9月以來銷售改善更明顯，10月銷售金額當(dāng)月同比已由負(fù)轉(zhuǎn)正；此外，今年1-10月銷售金額權(quán)益比上升至67.7%，較2021年上行了9.5pct。2022年公司新開工積極，上半年新開工面積同比增長27.5%，是11家披露數(shù)據(jù)的樣本上市房企中唯一正增長的公司，后續(xù)銷售增長有保障。2022H1公司合同負(fù)債639億元，相比2021年末增長14.5%，為下半年結(jié)算提供保障。
　　順勢而為，償債能力持續(xù)優(yōu)化，融資渠道暢通。（1）行業(yè)下行期公司更加注重財(cái)務(wù)安全性，2021年以來降負(fù)債成效顯著，2021H1凈負(fù)債率、剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率相比2020年末各降低33.4pct、2.6pct，現(xiàn)金短債比2021年以來持續(xù)保持在1以上。（2）在行業(yè)融資環(huán)境不斷收緊的背景下，公司作為頭部地方國企，背靠北京國資委，融資渠道順暢。2022年以來公司積極發(fā)行債券進(jìn)行融資，截至11月30日累計(jì)發(fā)債209億元，凈融資149億元，發(fā)債久期拉長、成本維持低位。此外，政策支持優(yōu)質(zhì)房企融資下公司融資渠道也不斷豐富。
　　投資建議：（1）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊。根據(jù)公司已披露的新開工、竣工情況，結(jié)合龍頭房企享受供給端收縮帶來的集中度上升，假設(shè)公司2022-2024年銷售金額增速為-20%/10%/10%，預(yù)測公司2022-2024年房地產(chǎn)開發(fā)板塊營業(yè)收入增速為-37%/25%/16%；（2）其他業(yè)務(wù)板塊。結(jié)合過往收入增速和毛利率，預(yù)測2022-2024年公司酒店物業(yè)經(jīng)營等營業(yè)收入增速為5%，毛利率維持40%左右。綜合來看，預(yù)測公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為427/532/616億元，歸母凈利潤分別為4.2/12.3/19.3億元，EPS為0.16/0.48/0.75元，每股凈資產(chǎn)為12.90/13.70/15.02元。首次覆蓋，給予“增持-A”評級，6個月目標(biāo)價8.50元/股。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策推進(jìn)不及預(yù)期、統(tǒng)計(jì)口徑偏差、房地產(chǎn)銷售下行超預(yù)期、結(jié)算面積弱于預(yù)期等