>> 中信證券-天山股份(000877)投資價值分析報告：新平臺羽翼漸豐，期待重回成長-221206
| 上傳日期： |
2022/12/6 |
大小： |
2755KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
孫明新 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司是全球規(guī)模最大、產(chǎn)業(yè)鏈完整、全國性布局的水泥龍頭，是中國建材的基礎(chǔ)建材新平臺。我們預(yù)計水泥行業(yè)將迎來需求筑底，“雙碳”助推供需再平衡。在此基礎(chǔ)上，公司通過產(chǎn)線技改和內(nèi)部整合協(xié)同帶來的降本增效及發(fā)展高盈利骨料業(yè)務(wù)驅(qū)動成長性，并通過提升分紅比例疊加中國建材給予業(yè)績補(bǔ)償承諾奠定股東回報安全性。首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍公司概況：全球最大水泥龍頭，中國建材的基礎(chǔ)建材新平臺。天山股份是全球規(guī)模最大、產(chǎn)業(yè)鏈完整、全國性布局的水泥龍頭，2022H1主要業(yè)務(wù)收入占比分別為水泥和熟料67.4%、商品混凝土26.1%、骨料3.7%。公司控股股東為中國建材集團(tuán)下屬的上市控股平臺中國建材股份（3323.HK）。經(jīng)過2021年重組中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥和托管北方水泥，公司成為中國建材基礎(chǔ)建材業(yè)務(wù)的主要經(jīng)營主體。2022年，公司啟動第二階段重組，推進(jìn)對寧夏建材和祁連山的水泥等相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的重組或托管，最終公司有望成為中國建材基礎(chǔ)建材業(yè)務(wù)的唯一經(jīng)營主體。
▍水泥行業(yè)：需求筑底，“雙碳”助推供需再平衡。我們預(yù)計基建托底下明年水泥需求有望維持穩(wěn)定，疫情管控措施和下游融資政策優(yōu)化有望助推需求超預(yù)期。而在供給側(cè)，“雙碳”有望成為助推行業(yè)供給收縮、效益回升的契機(jī)。當(dāng)前政策對通過能耗等指標(biāo)引導(dǎo)低效產(chǎn)能退出已有明確規(guī)劃，國家發(fā)改委等四部門《水泥行業(yè)節(jié)能降碳改造升級實(shí)施制指南》要求2020年底占比24%的不達(dá)基準(zhǔn)能效產(chǎn)能到2025年需基本清零，而考慮到小產(chǎn)線做技改的投資回報周期并不短，相較于技改，小企業(yè)或更傾向于退出低能效產(chǎn)能。同時，諸多“雙碳”相關(guān)政策有望完善，包括綠色金融、將水泥行業(yè)納入碳排放權(quán)市場、完善階梯電價政策、實(shí)行差別化環(huán)保管控政策等，落實(shí)后都將進(jìn)一步拉大達(dá)標(biāo)產(chǎn)能和低效產(chǎn)能的成本差距。
▍公司看點(diǎn)：降本增效+發(fā)展骨料驅(qū)動成長，提分紅+大股東托底鞏固股東回報
1）成長性來源一：水泥降本增效，源自推進(jìn)技改和協(xié)同。由于聯(lián)合重組為主的發(fā)展模式，公司成本競爭力偏弱的小型產(chǎn)線占比偏高，對標(biāo)同行水泥降本空間明顯。降本途徑主要有二，一是持續(xù)推進(jìn)技改，我們認(rèn)為技改較產(chǎn)能置換的投資性價比更高，或?qū)⑹俏磥砉井a(chǎn)線升級的主要方式。假設(shè)公司每年改造10%的產(chǎn)能，單項(xiàng)目改造后熟料噸成本下降15元/噸，則可帶來公司熟料噸成本下降1.5元/噸；二是發(fā)揮整合的協(xié)同效應(yīng)，公司完成第一階段重組后，重構(gòu)了“10個水泥區(qū)域公司+3個商混骨料區(qū)域公司+1個特種水泥區(qū)域公司”的組織架構(gòu)，有利于減少同區(qū)域內(nèi)的內(nèi)部競爭、進(jìn)一步發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢、強(qiáng)化對標(biāo)管理和資源共享、保障各區(qū)域公司專注主業(yè)。
2）成長性來源二：高盈利骨料業(yè)務(wù)快速發(fā)展。2022H1，公司骨料毛利率達(dá)到47.36%，高于水泥熟料的18.32%和商品混凝土的13.63%，且“十四五”期間仍有望維持盈利較好。在此基礎(chǔ)上，公司骨料產(chǎn)能規(guī)劃從2021年的1.9億噸提升至2025年的5.45億噸，2021-2025年產(chǎn)能CAGR為30%。我們測算“十四五”期間骨料業(yè)務(wù)有望年化貢獻(xiàn)凈利潤增速7.5%。
3）提分紅+大股東業(yè)績補(bǔ)償承諾，奠定股東回報安全性。公司規(guī)劃未來三年分紅比例不低于50%，被減值所侵蝕的利潤減少也有利于分紅絕對額的提升。同時，中國建材與公司簽訂《業(yè)績補(bǔ)償承諾》，前期重組中，轉(zhuǎn)讓給公司的標(biāo)的資產(chǎn)2021-2023年相應(yīng)口徑凈利潤需累計達(dá)到355.18億元，若未能實(shí)現(xiàn)，中國建材以現(xiàn)金補(bǔ)償差額，從而托底公司2023年利潤。我們測算，按照9元的股價計算，2022-2024年公司分別有望提供4.5%/9.0%/6.9%的股息率，奠定安全性。
▍風(fēng)險因素：水泥需求進(jìn)一步大幅下滑；水泥行業(yè)引導(dǎo)低效產(chǎn)能退出政策落實(shí)不佳；水泥行業(yè)競爭格局惡化；骨料行業(yè)供需格局惡化；公司資產(chǎn)重組和整合不及預(yù)期。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司是全球規(guī)模最大、產(chǎn)業(yè)鏈完整、全國性布局的水泥龍頭，是中國建材基礎(chǔ)建材業(yè)務(wù)的主要經(jīng)營主體。我們預(yù)計基建托底下明年水泥需求有望維持穩(wěn)定，疫情管控措施和下游融資政策優(yōu)化有望助推需求超預(yù)期，同時“雙碳”政策將助推行業(yè)低效產(chǎn)能退出，逐步實(shí)現(xiàn)供需再平衡。在此基礎(chǔ)上，公司通過產(chǎn)線技改和內(nèi)部整合協(xié)同帶來的降本增效及發(fā)展高盈利骨料業(yè)務(wù)驅(qū)動成長性，并通過提升分紅比例疊加中國建材給予業(yè)績補(bǔ)償承諾奠定股東回報安全性。我們預(yù)測公司2022-2024年歸母凈利潤分別為70.78/140.88 /106.96億元，其中2023年凈利潤預(yù)測中考慮了中國建材業(yè)績補(bǔ)償承諾的因素，平滑來看，2022-2024年公司預(yù)測凈利潤復(fù)合增速為22.93%。從歷史估值來看，天山股份2019年來PE-ttm中樞9.3x，PB-lf中樞為1.3x?？紤]到水泥行業(yè)長期需求壓力大于以往，我們給予公司較歷史估值中樞的折價，給予2023年7xPE、1.0xPB，對應(yīng)目標(biāo)價11元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。
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