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投資要點(diǎn)：
　　22Q3業(yè)績(jī)總覽：1）對(duì)于內(nèi)容娛樂型公司，多數(shù)公司在22Q3收入端仍然承壓，我們認(rèn)為主要因?yàn)榇祟惞镜闹饕儸F(xiàn)方式為游戲和廣告，而受游戲版號(hào)縮緊影響，成熟游戲產(chǎn)品因生命周期流水自然下滑，且新產(chǎn)品上線數(shù)量、流水體量均較去年同期有所下滑，產(chǎn)品周期錯(cuò)配導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑。此外，在國(guó)內(nèi)消費(fèi)景氣下行、各公司采取降本增效措施的背景下，各互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的廣告業(yè)務(wù)亦受到一定的沖擊。2）消費(fèi)端，在消費(fèi)需求減少、新冠肺炎疫情反復(fù)背景下，除阿里巴巴收入增速略顯平淡外，拼多多、京東及美團(tuán)收入增速均環(huán)比提速，我們認(rèn)為這體現(xiàn)了公司在精細(xì)化營(yíng)運(yùn)等方面的努力和平臺(tái)運(yùn)營(yíng)韌性。
　　此外，大多數(shù)公司業(yè)績(jī)超彭博一致預(yù)期，尤其是在利潤(rùn)側(cè)大幅超彭博一致預(yù)期，我們認(rèn)為這體現(xiàn)了悲觀因素已充分演繹，我們認(rèn)為當(dāng)前業(yè)績(jī)低估邊際復(fù)蘇拐點(diǎn)已逐步明晰。
　　廣告、電商與本地生活邊際改善明顯。從各商業(yè)化景氣度來看，1）內(nèi)容付費(fèi)：內(nèi)容訂閱付費(fèi)率持續(xù)提升，但受訂閱制的統(tǒng)一無差別服務(wù)限制，其ARPPU值與其他內(nèi)容變現(xiàn)模式相比仍處于低位。在娛樂直播平臺(tái)中，虎牙和騰訊音樂社交娛樂等傳統(tǒng)娛樂直播平臺(tái)受到短視頻沖擊，付費(fèi)人數(shù)和付費(fèi)率有所下滑。而受《未成年人保護(hù)法》影響，騰訊手游付費(fèi)用戶有所減少，但ARPPU保持增長(zhǎng)。
　　2）廣告：此前受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，各公司廣告業(yè)務(wù)均受到一定程度壓制，如騰訊廣告業(yè)務(wù)收入由21Q1同比23.2%的高增長(zhǎng)到22Q2同比18.4%的降幅，快手、嗶哩嗶哩等成長(zhǎng)平臺(tái)廣告收入增速亦明顯縮窄，但22Q3大部分平臺(tái)廣告收入環(huán)比回升明顯，騰訊和百度的廣告收入降幅亦大幅縮窄。整體邊際改善明顯，有望逐步走出低谷。
　　3）電商與本地生活：22Q3線上實(shí)物商品零售額同比上升12.5%，2022年10月同比上升22.1%，線上零售景氣度已明顯回升，對(duì)應(yīng)三大電商平臺(tái)以傭金和推廣代表的核心收入同比增速觸底回升，美團(tuán)和阿里巴巴本地生活業(yè)務(wù)亦表現(xiàn)了相同的趨勢(shì)。
　　降本增效如期體現(xiàn)，管理費(fèi)用端仍待釋放。在降本增效大背景下，各公司毛利率小幅改善，其中愛奇藝、拼多多盈利能力提升最為明顯。我們認(rèn)為，隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量紅利消退，用戶數(shù)總體維持穩(wěn)定，銷售費(fèi)用將是各公司在降本增效策略下的重點(diǎn)收縮開支，絕大多數(shù)公司22Q3銷售費(fèi)用縮減明顯。此外因業(yè)務(wù)投入不同，各公司研發(fā)費(fèi)用增減不一。管理費(fèi)用率方面，除京東和美團(tuán)有所降低外，其他公司均有不同幅度的上升，我們預(yù)計(jì)主因員工優(yōu)化離職補(bǔ)償?shù)纫蛩赜绊?，該部分減費(fèi)效果有望于后續(xù)季度中逐步釋放。
　　投資邏輯及標(biāo)的。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏有望放緩+防控措施優(yōu)化+PCAOB底稿妥善處理，這三點(diǎn)是當(dāng)前核心宏觀變量，同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管正逐漸回歸常態(tài)化，行業(yè)迎來降本增效帶來的利潤(rùn)端拐點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)隨著后續(xù)經(jīng)濟(jì)改善、競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化、降本增效的持續(xù)釋放，各公司收入和利潤(rùn)端有望逐步回暖。重點(diǎn)推薦騰訊控股、美團(tuán)、快手、網(wǎng)易，建議關(guān)注嗶哩嗶哩-SW、閱文集團(tuán)、微盟集團(tuán)、貓眼娛樂、阜博集團(tuán)、云想科技。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。疫情反復(fù)影響宏觀環(huán)境復(fù)蘇，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，政策推進(jìn)不及預(yù)期。