>> 中信證券-互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2022Q3回顧與展望：預期改善及空頭回補驅(qū)動上漲，關(guān)注2023年業(yè)績預期兌現(xiàn)-221205
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近1個月以來，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)累計上漲37.8%，主要得益于行業(yè)政策釋放積極信號、空頭回補，以及疫情防控優(yōu)化政策落地進度的持續(xù)超預期，帶動互聯(lián)網(wǎng)板塊估值快速修復。我們認為，當前行情的持續(xù)主要由預期改善及空頭回補驅(qū)動，未來行情演繹將繼續(xù)圍繞防控優(yōu)化落地以及2023年業(yè)績預期兌現(xiàn)展開?；仡?022Q3，互聯(lián)網(wǎng)公司延續(xù)降本增效主線，展現(xiàn)較強的利潤彈性，2022Q3主要互聯(lián)網(wǎng)公司合計Non-GAAP凈利潤同比增長約43%。展望2023年，防控優(yōu)化政策的落地有望促進生產(chǎn)生活和企業(yè)經(jīng)濟活動的恢復，宏觀及消費回暖趨勢下，互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績有望展現(xiàn)更加顯著的改善。彭博一致預期2023年主要互聯(lián)網(wǎng)公司合計收入同比增速約12%；累計Non-GAAP凈利潤同比增速約25%，Non-GAAP凈利率約12.8%。我們建議重點關(guān)注低估值、競爭優(yōu)勢穩(wěn)固、業(yè)績改善趨勢明顯、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。
▍市場回顧：利好釋放疊加空頭回補，帶動估值快速修復。11月以來，受疫情防控政策調(diào)整預期帶動、國際宏觀環(huán)境回暖、行業(yè)政策持續(xù)釋放積極信號，投資者情緒出現(xiàn)明顯改善，帶動板塊估值快速修復，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)累計上漲37.8%，騰訊等公司估值修復至5年分位數(shù)10%左右水平。做空方面，港股賣空成交量占比從10月21日的19.2%快速下降至11月18日的8.1%，此后略上升至9%-10%，但仍處于階段性低點。此外，10月中下旬以來，港股南向資金流入明顯增加，主要互聯(lián)網(wǎng)公司港股通持股占比有所上升。從交易面看，市場對于行業(yè)不確定性的悲觀預期已有所改善，板塊整體估值已走出底部區(qū)間。
▍外部環(huán)境：政策優(yōu)化背景下，業(yè)績修復預期向好，互聯(lián)網(wǎng)板塊估值壓制因素逐步緩解。近兩年來，壓制互聯(lián)網(wǎng)板塊的外部壓力主要來自于：1）經(jīng)濟預期影響折現(xiàn)分子；2）利率環(huán)境影響折現(xiàn)分母；3）監(jiān)管影響板塊風險溢價。當下，互聯(lián)網(wǎng)板塊的壓制因素正在逐步緩解。業(yè)績方面，自優(yōu)化疫情防控的二十條措施公布以來，國內(nèi)主要城市在政策落地進度上持續(xù)超預期，生產(chǎn)生活秩序逐步恢復亦提振了消費互聯(lián)網(wǎng)板塊整體回暖的預期。利率環(huán)境方面，根據(jù)美聯(lián)儲點陣圖及市場一致預期，預計利率將于2023年上半年見頂，緩解估值壓力。監(jiān)管層面，國內(nèi)外針對互聯(lián)網(wǎng)公司的監(jiān)管均持續(xù)釋放積極信號。國內(nèi)方面，自2022年以來，行業(yè)監(jiān)管趨于常態(tài)化，在推動監(jiān)管政策落地的同時，亦兼顧行業(yè)的平穩(wěn)運行。11月以來游戲版號的發(fā)放、螞蟻集團整改的推進等多重利好的集中釋放進一步明確政策底信號。海外方面，根據(jù)彭博報道，11月PCAOB提前結(jié)束香港的審查工作，亦緩解了市場對于ADR退市的擔憂。整體來看，國內(nèi)外對于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的監(jiān)管政策趨于平穩(wěn)，受政策影響帶來的估值壓制亦有望逐漸改善。
▍業(yè)績回顧：降本增效持續(xù)亮眼，子賽道表現(xiàn)分化。2022Q3，主要互聯(lián)網(wǎng)公司仍然延續(xù)降本增效戰(zhàn)略，通過優(yōu)化人員配置、精簡非核心業(yè)務條線、收緊內(nèi)容成本、削減廣告營銷投入等方式持續(xù)進行利潤端優(yōu)化，并展現(xiàn)出較強的利潤釋放能力，22Q3Non-GAAP凈利率同比及環(huán)比均呈現(xiàn)明顯改善。而收入端受制于宏觀經(jīng)濟承壓、散點疫情擾動、消費相對疲軟等多重因素影響，短期持續(xù)承壓。分子行業(yè)看：
電商：Q3環(huán)比修復，拼多多及直播電商增長亮眼。得益于22Q3較為穩(wěn)定的疫情管控以及更通暢的物流環(huán)境帶來網(wǎng)零大盤的修復，主要電商平臺Q3業(yè)績均出現(xiàn)環(huán)比改善。國內(nèi)主要電商平臺累計收入同比增長6.3%，增速環(huán)比提升4.3pcts。其中，受益于消費降級的趨勢性機會和貨幣化能力的提升，拼多多收入實現(xiàn)強勁增長（yoy+65%）；直播電商持續(xù)維持高景氣，快手GMV電商收入同比增長26.6%/39.4%，抖音電商GMV（支付口徑）同比增長超50%。盈利端，營銷費用的收縮、新業(yè)務的大幅減虧，驅(qū)動利潤大幅超市場預期。
廣告：短期持續(xù)承壓，效果類廣告展現(xiàn)增長韌性。廣告體現(xiàn)企業(yè)營銷費用預算支出，在經(jīng)濟上行周期內(nèi)，廣告需求反彈幅度顯著；而在宏觀承壓階段，營銷需求的收縮也更加明顯。2022年9月，廣告市場整體花費同比下滑11.5%。而在廣告主預算收緊的趨勢下，效果類廣告由于更強的投放確定性在逆勢中展現(xiàn)增長韌性，22Q3電商平臺廣告收入環(huán)比均出現(xiàn)較明顯回暖，而以品牌廣告為主的流量平臺短期仍將承壓。
在線招聘：C端增長趨勢良好，B端招聘需求不振制約收入增長。22Q3，BOSS直聘/獵聘營收同比-2.8%/-5.9%。其中，C端用戶仍然保持穩(wěn)健的規(guī)模增長和較高的活躍度，BOSS直聘注冊恢復后用戶快速增長，在Q3招聘淡季中MAU仍提升至3240萬，同比增長12.5%；獵聘注冊個人用戶數(shù)達8100萬，同比增長13.1%。當前制約公司營收增長的主要因素仍然在于企業(yè)端招聘需求不振。22Q3，BOSS直聘付費企業(yè)用戶數(shù)為370萬，首次出現(xiàn)同比下滑；獵聘驗證企業(yè)用戶數(shù)達110萬，同比增長16.8%，以中高端為主的客戶結(jié)構(gòu)在宏觀逆風時展現(xiàn)出一定的抗周期性。
▍業(yè)績展望：短期承壓已被預期，關(guān)注2023年業(yè)績修復兌現(xiàn)。盡管短期來看，壓制互聯(lián)網(wǎng)公司收入增長的因素預計將仍然存在，但市場已將關(guān)注重點轉(zhuǎn)向2023年業(yè)績修復兌現(xiàn)。防控優(yōu)化政策的落地有
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