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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　精益增長下電商節(jié)衣縮食帶來了利潤拐點(diǎn)，性價(jià)比消費(fèi)崛起趨勢(shì)清晰體現(xiàn)在平臺(tái)財(cái)報(bào)上并驅(qū)動(dòng)盈利，流動(dòng)性與預(yù)期回暖帶來估值修復(fù)，基本面仍在等待三重拐點(diǎn)。
　　摘要：
　　投資建議：精益增長下平臺(tái)強(qiáng)勢(shì)降本增效并減少資本開支，盈利能力改善明顯，性價(jià)比消費(fèi)崛起正清晰體現(xiàn)在平臺(tái)業(yè)績端。但節(jié)衣縮食始終是互聯(lián)網(wǎng)的第二選項(xiàng)，短期景氣度回暖，中期份額穩(wěn)定，長期資本開支拐點(diǎn)是更重要節(jié)點(diǎn)。政策與交易結(jié)構(gòu)沖擊已充分體現(xiàn)在估值上，流動(dòng)性的回暖和復(fù)蘇預(yù)期下首先是估值修復(fù)。推薦邏輯：推薦仍處擴(kuò)張期，受益性價(jià)比消費(fèi)，利潤釋放正循環(huán)的美團(tuán)-W、拼多多。推薦極低估值，受益流動(dòng)性和預(yù)期回暖的阿里巴巴-SW、京東集團(tuán)-SW。
　　綜合電商節(jié)衣縮食，業(yè)績普遍超預(yù)期。①需求整體低迷背景下，國內(nèi)商業(yè)景氣度拐點(diǎn)仍需等待，但本季度受益7-8月防疫放寬及出行鏈恢復(fù)，消費(fèi)意愿環(huán)比有所回暖，各平臺(tái)收入端整體符合預(yù)期；②盈利端相對(duì)更加亮眼，平臺(tái)通過高效降本和新業(yè)務(wù)虧損的趨勢(shì)性收窄，彰顯極強(qiáng)的業(yè)務(wù)韌性和效率改善能力，頭部平臺(tái)的規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步彰顯；③從具體降本路徑看，營銷開支同比收窄顯著，有戰(zhàn)略性收縮+為雙11蓄力影響，研發(fā)開支收窄的幅度更大，說明新業(yè)務(wù)探索的不確定性依然很高，對(duì)盈利能力和ROI的優(yōu)先級(jí)要明顯更高。
　　拼多多異類當(dāng)?shù)?，性價(jià)比受益邏輯的財(cái)務(wù)兌現(xiàn)。①拼多多本季度表現(xiàn)亮眼，受益性價(jià)比消費(fèi)崛起，商家入駐+品質(zhì)商品需求+技術(shù)能力提升匹配效率+促銷活動(dòng)增加留存，收入和利潤端正持續(xù)體現(xiàn)出上述紅利；②公司已經(jīng)走上平臺(tái)需求-商家-交易規(guī)模-利潤的正循環(huán)，盈利能力具備持續(xù)性，同時(shí)農(nóng)產(chǎn)品上行+TEMU出海同時(shí)保有想象空間，既保住高頻流量入口帶來的粘性，同時(shí)借通脹窗口期帶來的海外衰退輸出國內(nèi)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，在下沉和出海方面的增長兌現(xiàn)需要靜待驗(yàn)證。
　　流動(dòng)性預(yù)期和情緒回暖將估值修復(fù)，基本面三重拐點(diǎn)尚需等待。①互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在政策影響、交易結(jié)構(gòu)沖擊、景氣度下行的三重沖擊下，估值中樞持續(xù)下行，目前處于極低估值水平；②對(duì)平臺(tái)基礎(chǔ)設(shè)施的公用事業(yè)化擔(dān)憂，導(dǎo)致市場對(duì)平臺(tái)估值體系處于重估和迷茫期；③政策的是持續(xù)而非階段性的，核心是引導(dǎo)資本的有序發(fā)展，但基礎(chǔ)設(shè)施并不必然走向公用事業(yè)，平臺(tái)最終會(huì)依靠效率提升獲得合理商業(yè)回報(bào)；④短期港美股流動(dòng)性預(yù)期的回暖，以及對(duì)平臺(tái)政策的邊際改善會(huì)帶來估值的明顯修復(fù)，但股價(jià)更為確定的拐點(diǎn)來自于基本面的三重信號(hào)；⑤短期看，消費(fèi)大盤和線上需求增速的回暖是重要催化；中期拐點(diǎn)將來自于電商平臺(tái)與內(nèi)容平臺(tái)的競爭份額達(dá)到相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)；長期拐點(diǎn)應(yīng)當(dāng)建立在平臺(tái)重啟資本開支增長尋找新增長。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、出海不確定性、需求復(fù)蘇不及預(yù)期