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事件
　　近日北京、上海等全國多地陸續(xù)優(yōu)化疫情防控措施，推進科學精準疫情防控，嚴格落實國家疫情防控第九版方案以及優(yōu)化疫情防控二十條措施。餐飲、娛樂等啤酒重要消費渠道有望快速恢復，結(jié)合當下的世界杯營銷為次年高端化戰(zhàn)略打下基礎。
　　簡評
　　疫情導致重點市場承壓，修復期龍頭彈性顯著
　　從全年和區(qū)域市場來看，2022年1-10月期間3/4/10月啤酒行業(yè)壓力較大，銷量同比分別為-10.3%/-18.3%/-14.1%。另一方面我們也注意到疫情下啤酒消費彈性。在疫情好轉(zhuǎn)及防控優(yōu)化階段，消費量出現(xiàn)明顯回升，尤其在22年旺季6/7/8月，行業(yè)銷量同比分別為6.4%/10.8%/12.0%。由于啤酒消費與天氣高度相關(guān)，具有明顯季節(jié)性，旺季反彈背景下1-10月累積銷量同比增長0.6%，有效彌補了前期因為疫情所丟失的銷量。
　　對于頭部企業(yè)來說，受益于穩(wěn)定的競爭格局和高端化動能，增速更高于行業(yè)平均水平。以重慶啤酒為例，公司一季度銷量增長11.7%而行業(yè)總體銷量為-1.5%。二季度以來公司部分基地市場尤其是西北、華東地區(qū)受疫情影響較大，導致當季銷量同比增速從一季度11.7%大幅回落至二、三季度的2%以內(nèi)。根據(jù)公司收入分布和大城市計劃，當前階段核心市場包括重慶、四川、湖南、新疆、寧夏、云南、廣東和華東、華北地區(qū)，上述地區(qū)在本輪疫情中受損較為嚴重。尤其是新疆、華東及沿海地區(qū)作為烏蘇主要基地市場，由于疫情影響無法正常開展營銷活動，導致部分市場份額流失。從地方統(tǒng)計局月度數(shù)據(jù)來看，廣東省1-8月餐飲業(yè)收入累計同比-2.3%，福建省1-10月餐飲業(yè)收入累計同比3.5%，蘇州市、長沙市對應增速分別為-10.6%/1.3%。
　　全國化對沖局部影響，非現(xiàn)飲渠道建設提升
　　前三季度西北區(qū)、中區(qū)、南區(qū)分別實現(xiàn)累計營收37.7/51.4/30.1億元，同比-0.2%/+11.6%/+16.5%，南區(qū)業(yè)務拓展相對較好，西北區(qū)在疫情緩解后有望逐步恢復。高檔、主流、經(jīng)濟檔產(chǎn)品累計營收43.1/60.4/15.8億元，同比8.7%/9.0%/7.5%。在疫情多地反復的情況下，高端餐飲及夜店等渠道受影響明顯，高檔產(chǎn)品增速有所回落，而在高溫天氣加持下，三季度主流檔產(chǎn)品銷售增速相對較高。為應對疫情，公司推出了一系列舉措，特別是持續(xù)推進產(chǎn)品高端化，使得業(yè)績保持了連續(xù)增長。除了進一步鞏固西部地區(qū)優(yōu)勢，公司也在向全國市場積極擴張，大城市計劃已拓展了76個城市，廣泛的市場布局有助于對沖疫情對局部地區(qū)帶來的影響。公司也在加碼非現(xiàn)飲渠道市場。受疫情等綜合因素影響，消費習慣在發(fā)生變化，帶動非現(xiàn)飲渠道銷量增加，2022H1公司的現(xiàn)飲和非現(xiàn)飲銷量占比約為45%/55%，而2021年這個比例為55%/45%。近期烏蘇也已經(jīng)進入香港市場，持續(xù)拓展市場空間。在渠道調(diào)整后的全渠道、全品牌發(fā)展模式下，除烏蘇外，公司的樂堡、1664、嘉士伯、夏日紛等品牌產(chǎn)品也有較大發(fā)展機遇，樂堡持續(xù)推進音樂營銷，效果已逐漸體現(xiàn)，夏日紛也于近期推出接骨木花青檸味新品，持續(xù)豐富口味，吸引更多消費人群。此外，重慶啤酒以及大理、西夏、天目湖等本地品牌也在持續(xù)升級，有望助力公司從多維度推進高端化進程。
　　2023年成本端壓力緩解，控本降費措施提升盈利水平
　　從成本端觀測，當前大麥進口價格已經(jīng)出現(xiàn)回落趨勢，10月進口大麥平均價格為382美元/噸，有利于原材料麥芽采購價格下降。另一方面鋁材、紙板、玻璃等包材價格相較年初已有一定回落，2023年依然存在回落可能，原油目前較高水平運輸成本壓力依然存在。公司已通過提價策略對沖部分成本上漲，前三季度毛利率同比下滑0.38pcts至49.70%。費用方面，公司銷售費用率和管理費用率均有所下降，前三季度銷售費用率14.80%，同比下降0.78pcts；管理費用率前三季度為3.38%，同比下降0.30pcts。得益于費用端的節(jié)省，公司盈利水平仍有提升，前三季度歸母凈利率9.70%，同比提升0.37pcts。
　　盈利預測：預計2022-2024年公司實現(xiàn)收入142.6、164.6、186.1億元，實現(xiàn)歸母凈利潤13.2、16.1、19.2億元，對應EPS為2.72、3.33、3.96元，對應22-24年P(guān)E為46X、38X、32X，維持“買入”評級。
　　風險提示：
　　1、疫情反復風險：疫情對啤酒行業(yè)現(xiàn)飲渠道影響較大。前期公司西北地區(qū)的基地市場受影響嚴重，多地疫情反彈也阻礙了公司產(chǎn)品全國化推進，若疫情持續(xù)將對企業(yè)產(chǎn)品銷量產(chǎn)生不利影響。
　　2、高端產(chǎn)品推進不及預期風險：行業(yè)進入高端化發(fā)展時代，各企業(yè)通過推進高檔產(chǎn)品銷售提升盈利水平。公司憑借基地市場的市占率優(yōu)勢持續(xù)推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，但如果受消費力下降等因素影響，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級受阻，盈利或不及預期。
　　3、原材料等成本波動風險：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生產(chǎn)成本的大部分，原材料價格上漲會明顯降低企業(yè)盈利水平。當前包材成本從高點回落，大麥、原油價格仍為處于高位，若成本大幅上漲會使得企業(yè)盈利不及預期。