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中藥醫(yī)療服務(wù)龍頭，標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制能力強(qiáng)：固生堂成立于2010年，創(chuàng)始人資源整合能力強(qiáng)大，截至2022年6月30日，固生堂在北京、上海、廣州、深圳、佛山、中山、福州、南京、蘇州、寧波及無錫擁有及經(jīng)營44家線下門店。中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)中，患者選擇中醫(yī)連鎖的主要考慮因素包括醫(yī)生名氣、品牌效應(yīng)等，我們認(rèn)為中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)最重要的優(yōu)勢(shì)為吸引公立醫(yī)院大中醫(yī)多點(diǎn)執(zhí)業(yè)的能力。固生堂的突出優(yōu)勢(shì)在于與多個(gè)公立醫(yī)院及中醫(yī)藥大學(xué)開展合作，充分釋放醫(yī)聯(lián)體潛力，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)醫(yī)師資源有序下沉到基層。
　　自有醫(yī)師貢獻(xiàn)收入逐步增加，外部醫(yī)師出診飽和度仍具空間：固生堂內(nèi)生增長主要通過自有醫(yī)師和外部醫(yī)師出診時(shí)間增多帶動(dòng)，固生堂通過與老中醫(yī)共同成立名醫(yī)工作室，由老中醫(yī)以老帶新的模式進(jìn)行首診，學(xué)徒成員進(jìn)行復(fù)診，帶動(dòng)自有醫(yī)師貢獻(xiàn)的收入占比提升至1H22的24.4%；外延并購層面，公司給予外部醫(yī)生掛號(hào)費(fèi)分成、藥費(fèi)分成等，并為優(yōu)秀專家提供門店或公司層面的股權(quán)激勵(lì)，吸引外部執(zhí)業(yè)醫(yī)師。截至2022H1，固生堂共有24824名醫(yī)生，高級(jí)職稱醫(yī)生的數(shù)量也在持續(xù)增加，截至2022年H1高級(jí)職稱醫(yī)生數(shù)量占總醫(yī)生比例高達(dá)40%。
　　民營中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)增速快，市場集中度分散：從2015-2019年診療人次趨勢(shì)看出民營中醫(yī)醫(yī)院的服務(wù)規(guī)模增速更快，CARG%為14，而公立中醫(yī)醫(yī)院僅維持4.1%的小幅增長。據(jù)固生堂招股書全國民營中醫(yī)機(jī)構(gòu)中僅約5%為大中型醫(yī)療機(jī)構(gòu)，存在大量小規(guī)模中醫(yī)醫(yī)院或中醫(yī)門診部。民營中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)參與者發(fā)展戰(zhàn)略各有所異，固生堂線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)地理覆蓋范圍廣闊，另一類民營中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)主要在特定區(qū)域內(nèi)進(jìn)行深耕，全國擴(kuò)張能力仍待增強(qiáng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.66/22.77/30.42億元，歸母凈利潤1.82/2.58/3.11億元。對(duì)應(yīng)PE分別為59.57/42.09/34.92倍，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響病人就診；中藥飲片集采超預(yù)期；外延并購不及預(yù)期