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導(dǎo)讀：我們復(fù)盤(pán)了8個(gè)國(guó)家和地區(qū)疫情防控從緊至松的過(guò)程，并研究其經(jīng)濟(jì)和股市表現(xiàn)。按照逐漸放開(kāi)/突然放開(kāi)、強(qiáng)/弱財(cái)政貨幣政策刺激兩個(gè)維度將防疫解封路徑分為四類(lèi)，除了市場(chǎng)常關(guān)注的PMI、CPI/PPI和人均收入等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，我們?cè)谘芯吭隽可线€梳理了放開(kāi)后疫情蔓延帶來(lái)的超額死亡率突升、人群風(fēng)險(xiǎn)偏好下降導(dǎo)致的儲(chǔ)蓄率上升和線下場(chǎng)景恢復(fù)受阻等高頻細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，梳理后主要總結(jié)如下。
　　1、從經(jīng)濟(jì)修復(fù)和股市層面而言，例如美國(guó)式的逐步放開(kāi)+強(qiáng)政策刺激或?yàn)榻夥饴窂降摹疤旎ò濉?。漸進(jìn)式放開(kāi)下，超額死亡率的尖峰不會(huì)像突然放開(kāi)一樣陡峭，能較好穩(wěn)定人群的風(fēng)險(xiǎn)偏好和消費(fèi)意愿，降低疫情傳播的恐慌；更重要的是，配合極強(qiáng)的財(cái)政和貨幣政策刺激，美國(guó)居民收入大幅上升。經(jīng)濟(jì)上，美國(guó)大規(guī)模財(cái)政刺激助力了消費(fèi)，尤其是耐用品商品消費(fèi)，娛樂(lè)商品、汽車(chē)和地產(chǎn)后周期商品的快速?gòu)?fù)蘇進(jìn)而盤(pán)活了整體經(jīng)濟(jì)。從股市結(jié)構(gòu)和節(jié)奏方面，a）美國(guó)商品消費(fèi)與科技在財(cái)政刺激密集期率先反彈并持續(xù)跑贏大盤(pán)至2021 Q3。b）日常消費(fèi)在2022年大盤(pán)下跌中體現(xiàn)韌性，表現(xiàn)大幅度優(yōu)于科技和消費(fèi)服務(wù)（線下消費(fèi)）。c）在美國(guó)疫情政策逐步放開(kāi)的過(guò)程中，零售百貨等消費(fèi)服務(wù)板塊并未應(yīng)聲上漲，反而呈現(xiàn)利好兌現(xiàn)特點(diǎn)，尤其是2022年3月美國(guó)所有州完全宣布放開(kāi)后，消費(fèi)服務(wù)板塊顯著跑輸生活消費(fèi)品、衛(wèi)生保健和科技等板塊，這說(shuō)明疫情放開(kāi)帶來(lái)的利好邏輯市場(chǎng)會(huì)提前反應(yīng)，且幅度不大，僅能體現(xiàn)一次性利潤(rùn)修復(fù)的預(yù)期，不能提升中長(zhǎng)期估值。
　　2、以日本為代表的突然放開(kāi)+強(qiáng)政策刺激效果則有所下降。日本對(duì)18歲以上公民進(jìn)行合人民幣約1萬(wàn)元的直接現(xiàn)金補(bǔ)貼，日本人均可支配收入超過(guò)疫情前4.4%。但日本最后消費(fèi)修復(fù)程度不如美國(guó)，主要原因在更高的儲(chǔ)蓄率上（2020年到2021年儲(chǔ)蓄率均值為10.1%，較疫情前上升8.2%），一是因?yàn)槿毡救丝诶淆g化嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)本就對(duì)刺激不敏感，二也是因?yàn)橥蝗环砰_(kāi)導(dǎo)致的超額死亡率突然上升（2022上半年面放開(kāi)后，日本人口死亡數(shù)顯著上升，幅度約為10%-20%）阻礙了消費(fèi)場(chǎng)景正常化進(jìn)程。
　　3、逐漸放開(kāi)+弱政策刺激雖以漸進(jìn)式政策轉(zhuǎn)向緩解了社會(huì)對(duì)疫情造成死亡率突然上升的擔(dān)憂，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇效果一般。英國(guó)是逐漸放開(kāi)+弱財(cái)政貨幣政策刺激的典型國(guó)家，由于較弱的政策發(fā)力，其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及美國(guó)，且由于逐漸放開(kāi)導(dǎo)致疫情帶來(lái)的超額死亡成為常態(tài)，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好難起，儲(chǔ)蓄率高企。英國(guó)是全球最早放開(kāi)疫情防控的國(guó)家之一，其防疫嚴(yán)格指數(shù)從2021年1月的將近90以上逐漸下降至2022年10月的接近于0，政策刺激方面，英國(guó)并未出臺(tái)如美日力度的財(cái)政刺激，居民收入水平較低（22Q2相對(duì)疫情前的19Q4降低-0.25%）；另外，根據(jù)各國(guó)家和地區(qū)月度的超額死亡率脈沖圖，英國(guó)疫情帶來(lái)的超額死亡呈現(xiàn)四波特征，且每波持續(xù)時(shí)間逐漸延長(zhǎng)，疫情造成的死亡上升有長(zhǎng)期化趨勢(shì)，這造成居民長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和線下消費(fèi)復(fù)蘇受阻，推高儲(chǔ)蓄率（英國(guó)儲(chǔ)蓄率上升7.7%，高于美國(guó)的2.7%），導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)修復(fù)水平較弱。
　　4、突然放開(kāi)+弱政策刺激或?yàn)檩^不利經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的一類(lèi)情形，中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣和越南皆為此類(lèi)，對(duì)應(yīng)股市表現(xiàn)一般。以中國(guó)臺(tái)灣為例，其防疫嚴(yán)格指數(shù)從2021年7月26日的74.07左右高位快速下降至2021年11月底的20左右，且在2022年4月又提出了所謂的“新臺(tái)灣模式”，疫情防控水平大幅下降。居民出行正?；蟪霈F(xiàn)確診人數(shù)高峰，進(jìn)而引起超額死亡人數(shù)上升，導(dǎo)致進(jìn)一步的恐慌和線下場(chǎng)景消費(fèi)/辦公受阻。股市方面，中國(guó)臺(tái)灣的服務(wù)業(yè)相關(guān)指數(shù)例如零售百貨指數(shù)在疫情放開(kāi)后并未跑出理想表現(xiàn)，反而出現(xiàn)利好兌現(xiàn)的見(jiàn)頂形態(tài)，主要原因一是2022年4月放開(kāi)后餐飲娛樂(lè)的游客數(shù)量反而因?yàn)椴±龆喽蠓陆担?022年5月底較疫情前下降最大達(dá)37.43%，直到10月底仍然低于疫情前，恢復(fù)速度慢于預(yù)期，二是疫情放開(kāi)后零售百貨的基本面修復(fù)即便符合預(yù)期，也僅屬于一次性的盈利增厚，市場(chǎng)并未給出中長(zhǎng)期的估值上升預(yù)期，服務(wù)業(yè)的股價(jià)走勢(shì)在短期反映疫情放開(kāi)后仍將回到板塊自身的中長(zhǎng)期邏輯。與零售百貨指數(shù)類(lèi)似，觀光業(yè)指數(shù)在2022年4月放開(kāi)后先下跌，而后隨著人群游客出行變化在22年5月見(jiàn)底后才重新上漲。
　　總結(jié)與啟示：1）防疫放松并非一帆風(fēng)順，闖關(guān)既要關(guān)注疫情快速傳播帶來(lái)的超額死亡率驟升及其引起的恐慌，也要做到精準(zhǔn)防控以免疫情帶來(lái)死亡率中樞長(zhǎng)期化上移影響居民消費(fèi)信心；2）居民儲(chǔ)蓄率是觀察上述居民信心和風(fēng)險(xiǎn)偏好的中介指標(biāo)，儲(chǔ)蓄率升高較多的國(guó)家及地區(qū)（日本、英國(guó)等）經(jīng)濟(jì)修復(fù)易受阻；而從各類(lèi)場(chǎng)所的人群出行修復(fù)情況顯示，餐飲娛樂(lè)場(chǎng)所在大多數(shù)國(guó)家及地區(qū)人流仍低于疫情前水平10%以上，或成為中長(zhǎng)期趨勢(shì)；WFH（Work from Home）模式普及，辦公場(chǎng)所在各發(fā)達(dá)國(guó)家人流亦低于疫情前；3）股市方面，大多數(shù)餐飲娛樂(lè)和消費(fèi)服務(wù)板塊在疫情放開(kāi)后表現(xiàn)并未顯示出勝率優(yōu)勢(shì)，反而需擔(dān)心利好兌現(xiàn)；而結(jié)合人群出行修復(fù)情況看，醫(yī)藥類(lèi)消費(fèi)服務(wù)往往基本面修復(fù)情況較好，且其股市表現(xiàn)多優(yōu)于傳統(tǒng)零售百貨類(lèi)指數(shù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）