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2008年后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策從短缺準(zhǔn)備金框架轉(zhuǎn)向充裕準(zhǔn)備金框架。在充裕準(zhǔn)備金框架下，美聯(lián)儲(chǔ)不再通過微調(diào)準(zhǔn)備金供給來將FFR控制在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，而是構(gòu)建了一套以IORB和ONRRP利率為管理利率的“地板系統(tǒng)”，把FFR控制在以IORB為上限和ONRRP為下限的區(qū)間中。因此，在貨幣正?；募酉⑦^程中，只需要向上調(diào)整IORB和ONRRP利率，就能將FFR引導(dǎo)至目標(biāo)區(qū)間，避免了通過大量OMO減少準(zhǔn)備金供給才能調(diào)整FFR的尷尬處境。
　　然而，“地板系統(tǒng)”也有失效之時(shí)。本文通過結(jié)合準(zhǔn)備金市場(chǎng)和回購市場(chǎng)流動(dòng)性狀況，總結(jié)出主要資金利率之間的四種動(dòng)態(tài)關(guān)系，并得出結(jié)論：當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表，但仍處于加息時(shí)，資金面將面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)FR有可能突破“地板系統(tǒng)”上限。因此，為了維持充裕流動(dòng)性框架下“地板系統(tǒng)”對(duì)FFR的有效控制，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的縮表節(jié)奏將很大程度上取決于加息預(yù)期的變化。
　　然后，我們復(fù)盤了2017-2019年的縮表過程，并發(fā)現(xiàn)本輪縮表與其有三點(diǎn)不同：1）雖然本輪每月縮表規(guī)模增加，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)縮表節(jié)奏的把握卻十分謹(jǐn)慎；2）為應(yīng)對(duì)高通脹危機(jī)，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的加息力度和節(jié)奏要顯著強(qiáng)于2017-2019年；3）當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債結(jié)構(gòu)與2017-2019年大為不同，ONRRP和TGA比例顯著上行。
　　最后，結(jié)合充裕準(zhǔn)備金框架以及與上輪縮表的不同點(diǎn)，我們認(rèn)為2023年美聯(lián)儲(chǔ)縮表仍將維持謹(jǐn)慎，且主動(dòng)縮表的可能性不大，主要有三點(diǎn)原因：1）若2023年加息預(yù)期仍強(qiáng)，則此時(shí)加速縮表或主動(dòng)縮表反而可能帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致充裕準(zhǔn)備金框架下的以IORB和ONRRP利率為錨的“地板系統(tǒng)”失效，進(jìn)而使得美聯(lián)儲(chǔ)無法完全控制FFR水平于目標(biāo)利率區(qū)間，最終影響貨幣政策的有效性；2）若2023年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期走弱，資產(chǎn)端縮減速度會(huì)自然加快，負(fù)債端ONRRP規(guī)模也有下行動(dòng)力，且準(zhǔn)備金占GDP比重將接近本輪QE前水平。3）從美聯(lián)儲(chǔ)盈虧情況來看，不論加息預(yù)期如何變化，2023年利率的絕對(duì)水平大概率將維持高位，資產(chǎn)價(jià)格低而負(fù)債成本高的情況下，加速縮表將加劇其虧損壓力。
　　總的來講，本輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表的任務(wù)相較上一輪將更加艱巨，而其艱巨之處并非在于縮表節(jié)奏有多快，反而在于在實(shí)現(xiàn)縮表目標(biāo)和防止出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)之間的相互平衡。也因如此，展望2023年美聯(lián)儲(chǔ)的縮表節(jié)奏，本文所總結(jié)的三方面原因已經(jīng)較為清晰地展示出其大概率將維持當(dāng)前的謹(jǐn)慎節(jié)奏。所以，在美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)謹(jǐn)慎的縮表節(jié)奏下，美國權(quán)益市場(chǎng)并不易受到大幅沖擊，但仍處于長(zhǎng)期承壓狀態(tài)。而國內(nèi)基本面則保持相對(duì)韌性，政策端也“以我為主”，故按彈性來看，國內(nèi)資產(chǎn)配置節(jié)奏或呈現(xiàn)為“權(quán)益≥黃金≥債券≈人民幣”。
　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：縮表速度明顯不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策明顯轉(zhuǎn)向。