>> 招商證券-信用策略研究：負(fù)債端困局如何破？-221211
| 上傳日期： |
2022/12/12 |
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| 1285KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
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下跌開始傷及底倉資產(chǎn)。12月以來，跌勢不止，非金融信用債頗有滯后調(diào)整的意味，而往往這會讓估值收益上行更加劇烈，城投債正是如此，其折價成交占比創(chuàng)今年單周最大值。事實上，短久期高票息城投債通常作為債券產(chǎn)品底倉資產(chǎn)，加之今年城投債凈增收縮，投資者一般情況不會輕易拋售。然而，流動性踐踏的再次出現(xiàn)，甚至輪動到非金融信用債，或說明部分收益增強型債券類產(chǎn)品正被贖回。不幸的是，年末考核時點臨近，也有部分投資者主動降低倉位保業(yè)績，有意無意增加了市場拋壓。
弱資質(zhì)城投債壓力有多大？與成交量匹配，12月以來調(diào)整力度最大的資產(chǎn)集中在隱含評級偏低的城投債，且期限越長，估值調(diào)整力度越大。并且，與11月初相比，隱含評級AA等級城投債成交收益上行幅度已經(jīng)達(dá)到112bp，平均成交收益升至3.88%，達(dá)去年4月以來高點。壓力來自哪些區(qū)域？1年至3年隱含評級AA城投債成交較為清淡，不少區(qū)域存在一兩筆砸盤，就能把估值收益大幅拉升，其中包括重慶、河北、河南和天津等地。受此影響，弱資質(zhì)城投滾債也成痛點。一周多時間取消發(fā)行規(guī)模就高達(dá)372億（11月為685億）；取消發(fā)行城投債中（244億），35%為外評AA及以下主體。
負(fù)債端不穩(wěn)，仍是這一切的根源。11月中旬至今，理財已經(jīng)連續(xù)四周拋售“二永債”（活躍樣本），最近一周凈賣出規(guī)模甚至創(chuàng)新高，負(fù)債端壓力還在發(fā)酵。意料之外的是，理財贖回正在快速波及非銀體系負(fù)債端。在“二永”交易行為中，就可以看到基金操作轉(zhuǎn)向（降準(zhǔn)當(dāng)周基金凈買入，到最近賣出），而非金融信用債持有方面，與11月集中贖回時期相似，基金在12月連續(xù)六個交易日持續(xù)賣出，這與上述城投債拋售現(xiàn)象吻合。
負(fù)債端困局如何破？市場熱議的方法包括兩點：1）增加接盤容量，2）調(diào)整理財產(chǎn)品估值方法。前者的約束不少，保險、證券自營和銀行自營接盤多受限；后者有“走老路”的嫌疑，不適應(yīng)信用環(huán)境的發(fā)展。是否有折中的方法？現(xiàn)金管理類產(chǎn)品在符合要求下，目前仍可以采用攤余成本法估值。并且，“銀保監(jiān)會可結(jié)合現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的合規(guī)運作情況、風(fēng)險管理水平與認(rèn)購贖回機制安排等，適時調(diào)整上述比例”，給產(chǎn)品運作留有一定余地。倘若能適時調(diào)整該類產(chǎn)品月末資產(chǎn)凈值比例，這將給短債市場提供增量配置資金；并且，考慮到保險和證券自營在偏長票息資產(chǎn)上的承接，有利于緩和信用市場悲觀情緒蔓延。當(dāng)然，拋售與承接體量上仍有一定懸殊，或許還要借助其他方法破局。
總體而言，理財負(fù)債端不穩(wěn)的信號依舊充斥債市，這帶來的次生沖擊有二：一是非銀負(fù)債端受創(chuàng)，被動出售底倉資產(chǎn)；二是弱資質(zhì)城投債券接續(xù)難度不容小覷。何時出現(xiàn)拐點？不僅需要觀察理財在“二永”上的操作，還需要非市場化的干預(yù)和指導(dǎo)。
風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計出現(xiàn)遺漏，監(jiān)管超預(yù)期，理財負(fù)債端持續(xù)不穩(wěn)定
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