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高端化是我國(guó)啤酒行業(yè)發(fā)展的主旋律，對(duì)比國(guó)外，我國(guó)高端啤酒占比仍有翻倍以上提升空間。隨著我國(guó)啤酒行業(yè)總量見(jiàn)頂、競(jìng)爭(zhēng)格局改善以及消費(fèi)水平提升，未來(lái)高端化是驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的最主要?jiǎng)恿?。根?jù)歐睿數(shù)據(jù)，目前中國(guó)高端啤酒銷(xiāo)售量占比為12%-15%，而飲食習(xí)慣相近的日本、韓國(guó)接近30%（歐洲、美國(guó)更高），仍有翻倍以上空間。
　　背靠嘉士伯，烏蘇引領(lǐng)重啤逐漸從西部啤酒龍頭走向全國(guó)。公司1958年成立，1997年上市，2013年被嘉士伯收購(gòu)后，整合嘉士伯多個(gè)資產(chǎn)（新疆烏蘇、昆明華獅啤酒、天目湖啤酒、大理啤酒、西夏嘉釀等），成為我國(guó)西部啤酒龍頭，在重慶、新疆、寧夏等多個(gè)省份地區(qū)擁有絕對(duì)龍頭地位。近年來(lái)，新疆烏蘇爆紅并成功從新疆走向了全國(guó)，引領(lǐng)公司逐漸從西部走向全國(guó)化和高端化。
　　增長(zhǎng)點(diǎn)1：烏蘇全國(guó)化勢(shì)能已起，下沉空間仍廣闊。烏蘇背靠新疆西域文化和鮮明的品牌形象已在消費(fèi)者心目中形成深刻烙印，逐漸從爆紅品牌走向長(zhǎng)紅品牌。經(jīng)過(guò)多種方法估算，我們認(rèn)為隨著渠道下沉，烏蘇未來(lái)銷(xiāo)量仍有翻倍以上提升空間（從100萬(wàn)噸提升到約200萬(wàn)噸）。。
　　增長(zhǎng)點(diǎn)2：烏蘇已逐漸建立起全國(guó)渠道優(yōu)勢(shì)，未來(lái)有望給嘉士伯6+6品牌矩陣賦能，效果值得期待。啤酒行業(yè)的特點(diǎn)是區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌對(duì)渠道把控力較強(qiáng)，可以用排他的方式使得新品牌較難切入。然而，烏蘇憑借著強(qiáng)大的品牌影響力帶來(lái)的高自點(diǎn)率和渠道高利潤(rùn)率使其能打破渠道封鎖、快速建立起全國(guó)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)保持較強(qiáng)渠道話(huà)語(yǔ)權(quán)，從而為嘉士伯旗下的其他品牌的全國(guó)化打下基礎(chǔ)。目前公司已開(kāi)始將嘉士伯其余品牌產(chǎn)品導(dǎo)入各大城市的烏蘇渠道中，未來(lái)效果值得期待。
　　增長(zhǎng)點(diǎn)3：消費(fèi)升級(jí)有望推動(dòng)公司絕對(duì)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)（新疆、重慶、寧夏等）高端啤酒占比進(jìn)一步提升。公司在多個(gè)優(yōu)勢(shì)省份市場(chǎng)份額超過(guò)50%，優(yōu)勢(shì)明顯；未來(lái)隨著消費(fèi)升級(jí)，這些區(qū)域的啤酒高端化進(jìn)程亦有望加速，推動(dòng)公司的噸價(jià)繼續(xù)提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；成本超預(yù)期上漲。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司背靠嘉士伯，在西部多個(gè)省份龍頭優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，未來(lái)將充分享受當(dāng)?shù)氐南M(fèi)升級(jí)，且烏蘇勢(shì)能已起、空間仍大，與其他品牌的協(xié)同效應(yīng)亦值得期待；我們認(rèn)為公司是啤酒行業(yè)中地位穩(wěn)固（前五）、質(zhì)地優(yōu)秀、穩(wěn)健成長(zhǎng)的優(yōu)秀投資標(biāo)的，預(yù)計(jì)22-24年收入為142/164/189億元（+9%/15%/15%），歸母凈利潤(rùn)為13.0/16.2/19.1億元（+11%/25%/18%），對(duì)應(yīng)PE為45/36/31倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。