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補(bǔ)貼核查落地釋放潛在風(fēng)險(xiǎn)，專項(xiàng)融資具備可行性
　　綠電補(bǔ)貼核查結(jié)果陸續(xù)落地，首批項(xiàng)目數(shù)占比預(yù)估為17~18%；隨著核查結(jié)果后續(xù)批次的陸續(xù)發(fā)布，我們認(rèn)為綠電行業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)有望釋放。綠電補(bǔ)貼拖欠導(dǎo)致再投資的資金缺口，壓制稅前利潤(rùn)率，還原應(yīng)收綠電補(bǔ)貼的資金成本后，2021年整體稅前利潤(rùn)率可增厚1pp左右。我們測(cè)算截至22年6月末全行業(yè)應(yīng)收綠電補(bǔ)貼合計(jì)約4,900~5,800億元，應(yīng)收綠電補(bǔ)貼或在2023年前后達(dá)峰、2031年前后全部消化。我們認(rèn)為兩網(wǎng)結(jié)算公司的專項(xiàng)融資有望加速解決補(bǔ)貼拖欠問題、且具備經(jīng)濟(jì)可行性。兩類標(biāo)的或?qū)⑹芤嬗谘a(bǔ)貼風(fēng)險(xiǎn)的出清：1）補(bǔ)貼規(guī)模相對(duì)高；2）利潤(rùn)增厚彈性相對(duì)大。
　　綠電補(bǔ)貼核查結(jié)果陸續(xù)落地，首批項(xiàng)目數(shù)占比預(yù)估為17-18%
　　10月28日，受國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)家能源局委托，信用中國(guó)公示第一批經(jīng)核查確認(rèn)的合規(guī)可再生能源發(fā)電項(xiàng)目，項(xiàng)目數(shù)共計(jì)7,344個(gè)；其中國(guó)家電網(wǎng)/南方電網(wǎng)區(qū)域各6,830/514個(gè)；此次核查對(duì)象為截止2021年底并網(wǎng)、帶補(bǔ)貼的風(fēng)電/集中式光伏/生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目，我們預(yù)估首批核查確認(rèn)項(xiàng)目比例約為17~18%。根據(jù)3月28日《關(guān)于開展可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼自查工作的通知》，對(duì)于核查結(jié)果存在問題的項(xiàng)目，可能會(huì)采取的處罰包括暫停補(bǔ)貼資金發(fā)放、核減相關(guān)補(bǔ)貼資金、上報(bào)企業(yè)信用不良記錄、移出補(bǔ)貼清單。隨著核查結(jié)果的陸續(xù)發(fā)布，我們認(rèn)為綠電行業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)有望釋放。
　　應(yīng)收綠電補(bǔ)貼影響：壓制利潤(rùn)率、潛在減值風(fēng)險(xiǎn)
　　綠電補(bǔ)貼拖欠導(dǎo)致再投資的資金缺口，壓制稅前利潤(rùn)率。2016-2021年應(yīng)收綠電補(bǔ)貼的資金成本對(duì)稅前利潤(rùn)的影響比例逐年擴(kuò)大。還原應(yīng)收綠電補(bǔ)貼的資金成本后，2021年稅前利潤(rùn)率整體可增厚1pp左右。綠電補(bǔ)貼拖欠影響IRR的效果等同于補(bǔ)貼退坡：若綠電補(bǔ)貼回款延長(zhǎng)至1年/2年，則全投資IRR下降0.5/1.1 pct，影響程度接近于補(bǔ)貼金額下降5%/10%；而資本金IRR下降1.6/3.2 pct，影響程度接近于補(bǔ)貼金額下降8%/16%。大部分上市公司并未對(duì)應(yīng)收綠電補(bǔ)貼計(jì)提減值或計(jì)提比例較低，在我們的統(tǒng)計(jì)中，2022年6月末未計(jì)提的公司占57%、計(jì)提5%以內(nèi)的公司占35%。
　　綠電補(bǔ)貼應(yīng)收規(guī)模即將達(dá)峰，專項(xiàng)融資有望加速解決拖欠問題
　　我們測(cè)算22年6月末50家發(fā)電企業(yè)應(yīng)收綠電補(bǔ)貼合計(jì)3,198億元，全行業(yè)合計(jì)約4,900~5,800億元。我們預(yù)計(jì)22/23年綠電補(bǔ)貼新增缺口為94/50億元，24年轉(zhuǎn)為盈余47億元、并將逐年擴(kuò)大；不考慮財(cái)政專項(xiàng)撥款，應(yīng)收綠電補(bǔ)貼或在2031年前后全部消化。兩網(wǎng)結(jié)算公司已成立，或?qū)⑼ㄟ^發(fā)行專項(xiàng)融資產(chǎn)品的方式加速解決綠電補(bǔ)貼拖欠的問題。以22年6月末應(yīng)收規(guī)模為參考，兩個(gè)角度看融資產(chǎn)品的可行性：1）產(chǎn)品擁有對(duì)未來15年綠電補(bǔ)貼盈余的所有權(quán)，隱含IRR為8.4~6.8%；2）以5年期LPR 4.75%為固定收益率，只需要對(duì)未來13~14年綠電補(bǔ)貼盈余的所有權(quán)。
　　哪些綠電運(yùn)營(yíng)商將受益于補(bǔ)貼問題的加速解決？
　　從補(bǔ)貼規(guī)模的角度看，截至22年6月末應(yīng)收綠電補(bǔ)貼規(guī)?？壳暗木G電運(yùn)營(yíng)商包括：龍?jiān)措娏?三峽能源/華潤(rùn)電力/中國(guó)核電/中國(guó)電力。若補(bǔ)貼全部收回，將有效提升綠電運(yùn)營(yíng)商的資金周轉(zhuǎn)效率。存量補(bǔ)貼轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金儲(chǔ)備后，有望提升運(yùn)營(yíng)商達(dá)成“十四五”新增風(fēng)光裝機(jī)目標(biāo)的概率。從利潤(rùn)增厚的角度看，2021年稅前利潤(rùn)增厚比例靠前的綠電運(yùn)營(yíng)商包括：中國(guó)電力/晶科科技/國(guó)電電力/華潤(rùn)電力/節(jié)能風(fēng)電。若補(bǔ)貼全部收回，可以降低綠電運(yùn)營(yíng)商外部借款規(guī)模，從而壓降財(cái)務(wù)費(fèi)用；部分運(yùn)營(yíng)商也可沖回已計(jì)提的補(bǔ)貼減值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：綠電補(bǔ)貼核查結(jié)果低于預(yù)期；綠電補(bǔ)貼回款不及預(yù)期。