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專題研究：《信用底未至，信貸脈沖加速仍需等待》2022-12-13
　　社融增速如期回落，政府企業(yè)債融和信貸是核心拖累。11月社融存量增速為10.0%，回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，新增社融1.99萬(wàn)億元，同比少增6109億元。其中，企業(yè)債同比少增3410億元，占社融少增總額的55.8%，成為本月社融少增的核心拖累項(xiàng)之一。主因11月以來(lái)債市調(diào)整，“贖回-凈值下跌”的自我強(qiáng)化程度加深，信用債發(fā)行受挫，疊加基數(shù)偏高，企業(yè)債融同比大幅下滑。此外，政府債持續(xù)退坡，地產(chǎn)銷售疲弱，疊加疫情反復(fù)，共同拖累其他內(nèi)生融資需求。
　　信貸環(huán)比改善，結(jié)構(gòu)分化延續(xù)。11月信貸總量1.21萬(wàn)億元，同比少增600億元，環(huán)比增加5948億元?？傮w呈現(xiàn)三大特點(diǎn)：一是政府項(xiàng)目支撐企業(yè)中長(zhǎng)貸多增3950億元。11月21日第三次信貸形勢(shì)工作座談會(huì)，提出全國(guó)性商業(yè)銀行要發(fā)揮“頭雁”作用，政策驅(qū)動(dòng)下的中長(zhǎng)貸仍維持較高景氣度；二是居民中長(zhǎng)貸同比少增3718億元，環(huán)比略有改善，但依然是拖累本月社融的最關(guān)鍵因素（占據(jù)60.9%），這與地產(chǎn)需求端持續(xù)低迷相印證，后續(xù)仍需在地產(chǎn)需求端發(fā)力；三是短貸受限于疫情反彈，再次受到壓制。其中，企業(yè)開(kāi)工受到抑制，短貸融資有所放緩，同比少增651億元，而居民線下消費(fèi)受限，短貸同比少增992億元。
　　與資產(chǎn)端趨勢(shì)不同，M2增速?zèng)_高至12.4%，“社融-M2”剪刀差倒掛擴(kuò)大。11月M1同比增長(zhǎng)4.6%，M2同比增長(zhǎng)12.4%，“M2- M1”剪刀差較10月增加1.8個(gè)百分點(diǎn)至7.8%，反映出貨幣的活化程度依然較弱?！吧缛?M2”剪刀差倒掛擴(kuò)大（-2.4%），資產(chǎn)荒加劇。11月資金面波動(dòng)，流動(dòng)性趨緊，資金利率中樞呈向上收斂態(tài)勢(shì)，且波動(dòng)加大。同時(shí)，房地產(chǎn)景氣度低迷以及疫情反復(fù)等因素導(dǎo)致實(shí)體融資需求不振，資產(chǎn)端增長(zhǎng)乏力，居民與企業(yè)儲(chǔ)蓄意愿仍較高（居民存款多增1.52萬(wàn)億）。
　　庫(kù)存周期修復(fù)，疊加信用周期漸近尾部階段，廣義信用脈沖有望在2023Q2加速上行。我們發(fā)現(xiàn)2022年1月以來(lái)，廣義脈沖雖然在持續(xù)溫和修復(fù)，但上行乏力。向后看，隨著地產(chǎn)“三只箭”落地以及疫情政策逐步優(yōu)化，信貸增速底部大概率在2023Q1出現(xiàn)，拐點(diǎn)之后廣義信用脈沖有望加速上行。
　　基本面壓力加大，降息必要性提升。一是地產(chǎn)銷售頹勢(shì)延續(xù)，仍待需求政策適度放松。二是理財(cái)贖回壓力上升，需要寬松措施進(jìn)一步穩(wěn)定預(yù)期。三是防疫政策再度優(yōu)化，短期存在受疫情沖擊，需政策維穩(wěn)基本面。我們認(rèn)為眼前調(diào)降LPR仍有空間，其中1年期LPR有5-10BP，而5年期LPR有10-15BP的空間。