>> 國元證券-大消費行業(yè)雙周報：若漿價下行，看好特種紙、生活紙企盈利空間-221213
| 上傳日期： |
2022/12/14 |
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| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
國元證券 |
| 評級： |
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作者： |
徐偲 |
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市場行情回顧
2022年11月28日至12月9日，上證綜指上漲3.39%，深證成指上漲5.48%，創(chuàng)業(yè)板指上漲4.82%。分行業(yè)來看，申萬輕工制造/紡織服裝/商業(yè)貿易/食品飲料指數分別漲跌5.54%/7.16%/12.00%/15.66%，相較滬深300指數分別-0.35/+1.27/+6.11/+9.76pct，在31個申萬一級行業(yè)指數中分別排名13/7/2/1。
周專題：若漿價下行，看好特種紙、生活紙企盈利空間
據卓創(chuàng)咨詢數據，2022年年初截至2022年第48周（1月2日-12月3日）針葉漿/闊葉漿均價分別為7125.7/6313.5元/噸，同比2021年漲幅分別為12.1%/27.3%，自2021年Q4以來漿價不斷上揚，已突破近三年來高點。漿價上漲主要有以下幾個方面的原因：①一方面是由于我國處于造紙周期的被動補庫存階段，原材料價格仍持續(xù)上漲。②意外停機產能創(chuàng)紀錄。③新增產能項目延遲落地。④疫情導致供應鏈受阻。展望后市，我國PMI指數自3月以來長期處于榮枯線以下，對紙漿的需求可能呈現弱增長態(tài)勢，而供給端Arauco、UPM、Metsa等頭部漿企大型產能陸續(xù)落地或已經落地，漿價已經開始初步顯現回落趨勢。
根據大宗用紙（太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)）、特種紙（仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技）、生活用紙（中順潔柔）在漿價各個變動時期毛利率、凈利率、存貨周轉變動情況，我們發(fā)現：漿價上行時（2020Q1-Q3）時，各企業(yè)成本取決于其在低漿價時的對木漿的囤積水平以及庫存管理能力；售價方面，大宗用紙?zhí)醿r幅度及頻次取決于當時周期對應紙種景氣度；而特種紙、生活用紙因為具備更強的消費屬性，因而會根據自身在行業(yè)內的議價能力進行提價。漿價下行時（2019Q1-Q4）時，各企業(yè)成本隨漿價下跌而下跌，但特種紙（多為直銷模式而非大宗用紙的經銷模式）、生活用紙（中順潔柔持續(xù)拓展線上等新渠道）憑借與終端用戶更多的接觸在漿價下跌前期具備延后降價的能力，從而具備比大宗用紙更大的盈利空間，2018Q4-2019Q4，外盤針葉漿/闊葉漿季均價分別下滑29.1%/44.7%，對應太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、仙鶴股份、中順潔柔毛利率分別上升6.9/6.4/12.4/11.1pct。
當前漿價已經開始有回落跡象，我們進行了以下假設對紙企進行毛利率提升幅度的測算：①參考2018年9月至2019年9月的跌幅對針葉漿、闊葉漿季均價的跌幅對本次漿價下行程度進行了假設（針葉漿、闊葉漿最大下行幅度為33.9%/31.8%）。②根據PPPC預計的2022年針葉漿、闊葉漿需求量，假設紙企木漿中針葉漿：闊葉漿消耗量為4:6。場景一：在銷售量不變且終端不降價的情況下，仙鶴股份/五洲特紙/華旺科技/中順潔柔毛利率較2022Q3分別最多實現+15.1/+27.3/+20.6/+19.4pct的提升。場景二：在銷售量不變終端僅在木漿均價下滑10%以后開始跟隨降價的情況下，仙鶴股份/五洲特紙/華旺科技/中順潔柔毛利率較2022Q3分別最多實現+9.6/+17.4/+13.1/+12.3pct的提升。建議關注：仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技、中順潔柔
風險提示
宏觀經濟增長不及預期風險；新冠疫情影響風險；企業(yè)經營狀況低于預期風險；原料價格上升風險；匯率波動風險；競爭格局加劇風險
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