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山西汾酒制度紅利持續(xù)釋放，“十四五”將再上一層樓。多價(jià)格帶發(fā)力，次高端、千元價(jià)格帶的有力競爭者。山西市場步入穩(wěn)定期，環(huán)山西市場精耕細(xì)作，全國化深度推進(jìn)。維持買入評級，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。
　　支撐評級的要點(diǎn)
　　制度紅利釋放，“十四五”再上一層樓。復(fù)盤公司2017年改革至今，山西汾酒做對了3件事：（1）政府強(qiáng)力的支持下進(jìn)行改革，解決了團(tuán)隊(duì)的激勵問題。（2）對自身定位清晰，高舉高打，高費(fèi)用投入復(fù)興品牌地位。（3）持續(xù)升級銷售團(tuán)隊(duì)，提升終端掌控力。從改革效果來看，公司目標(biāo)超額完成，業(yè)績連續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長。2016-2021年山西汾酒營收增速在白酒上市公司中排名第2名，2022年繼續(xù)快速奔跑，1-3Q22山西汾酒收入增28.3%、歸母凈利增45.7%，營收增速在白酒上市公司中排名第2。我們認(rèn)為，青花快速增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，全國化深入推進(jìn)，汾酒仍有較大的成長空間，預(yù)計(jì)未來3年業(yè)績有望維持較快增速，繼續(xù)大幅超越行業(yè)，“十四五”將再上一層樓。
　　多價(jià)格帶發(fā)力，次高端、千元價(jià)格帶的有力競爭者。公司產(chǎn)品包括汾酒、竹葉青和杏花村三大產(chǎn)品系列。其中汾酒系列是最主要的收入來源，2021年占公司總收入90%，包括青花系列、巴拿馬、老白汾和玻汾四大系列。公司產(chǎn)品策略是抓青花、強(qiáng)腰部、穩(wěn)玻汾。（1）青花品牌勢能向上，形成了價(jià)格和品牌的良性循環(huán)，在次高端名酒的主力產(chǎn)品中，青30是少有的能實(shí)現(xiàn)批價(jià)翻倍的品種。預(yù)計(jì)青花系列未來3年將保持較快增速，2025年收入規(guī)模有望超過200億元。（2）2021年公司腰部產(chǎn)品重新發(fā)力，受益于青花系列價(jià)格的帶動，巴拿馬系列產(chǎn)品逐步向全國的空白市場推廣，我們預(yù)計(jì)未來3年可實(shí)現(xiàn)年均20%以上的較快增長。（3）玻汾是高性價(jià)比的光瓶酒，目前終端成交價(jià)已達(dá)50元/瓶，22年下半年公司推出獻(xiàn)禮版玻汾，價(jià)格定位在100元/瓶左右，豐富了玻汾的產(chǎn)品線?？紤]到汾酒定位于中高端產(chǎn)品，我們判斷未來3年玻汾銷量小幅增長，價(jià)格將持續(xù)提升，收入年均增15%。
　　山西市場步入穩(wěn)定期，環(huán)山西市場精耕細(xì)作，全國化深度推進(jìn)。（1）省內(nèi)市場，山西是公司的大本營市場，消費(fèi)者基礎(chǔ)好，實(shí)現(xiàn)全價(jià)格帶布局，競爭對手進(jìn)入的難度較大，我們判斷公司在省內(nèi)市占率高達(dá)60-70%。我們預(yù)計(jì)未來3年省內(nèi)保持10-15%的增速，進(jìn)入穩(wěn)定增長期。（2）省外市場，環(huán)山西市場容量大，缺乏強(qiáng)勢名酒，汾酒品牌最強(qiáng)，是類大本營市場，提升空間較大。長遠(yuǎn)來看，我們預(yù)計(jì)環(huán)山西市場市占率有望提升到10%。2020年公司開始全國化布局換檔提速，強(qiáng)力推進(jìn)打過長江戰(zhàn)略布局。我們判斷公司環(huán)山西以外市場未來具備150億元以上的市場潛力。我們判斷“十四五”末省外收入占比將達(dá)到70%，未來將以省外貢獻(xiàn)增量為主。
　　估值
　　從香型、區(qū)域、價(jià)格三個維度來看，汾酒還有較大的成長空間。根據(jù)最新疫情變化，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2022-2024年EPS分別為6.08、8.18、10.47元，同比增40%、35%、28%，維持買入評級，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。
　　評級面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　青30渠道庫存超預(yù)期，影響2023年業(yè)績增長。疫情反復(fù)影響終端需求。