>> 中信證券-山西汾酒(600809)2022年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：Q3表現(xiàn)強(qiáng)勁，Q4穩(wěn)扎穩(wěn)打做質(zhì)量增長(zhǎng)-221028
| 上傳日期： |
2022/10/28 |
大小： |
284KB |
| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
姜婭,李鑫,薛緣 |
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22Q3公司收入/歸母凈利潤(rùn)同增+32.5%/+57.0%，延續(xù)上半年的結(jié)構(gòu)升級(jí)勢(shì)能，青花保持高雙位數(shù)增長(zhǎng)，推動(dòng)公司利潤(rùn)率提升。其中，22Q3在疫情偶發(fā)情況下，公司青花20、青花25等產(chǎn)品起到了良好穩(wěn)定作用，拉動(dòng)毛利率上升。同時(shí)，受益于稅收及其他項(xiàng)目的平滑，凈利實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。展望未來，我們認(rèn)為公司渠道整體健康、產(chǎn)品增長(zhǎng)勢(shì)能良好，具備抵御疫情導(dǎo)致的短期需求波動(dòng)的能力。放長(zhǎng)看，公司穩(wěn)步推動(dòng)在“1357+10”的市場(chǎng)布局，有望抓住疫情契機(jī)，運(yùn)用“玻汾+青花”的產(chǎn)品矩陣精準(zhǔn)切入，進(jìn)一步打開空間。建議持續(xù)配置，維持“買入”評(píng)級(jí)。
▍22Q3收入/凈利潤(rùn)同增+32.5%/+57.0%，超市場(chǎng)預(yù)期。22Q3公司收入68.1億元、同增32.5%，歸母凈利潤(rùn)21.0億元、同增57.0%。盈利能力方面，毛利率77.9%、同增1.7Pcts，主要受益于青花占比持續(xù)提升、勢(shì)頭良好；稅金及附加同比有較大幅度減少（稅率同比下降2.9Pcts）；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率為16.4%/4.4%、同比+1.7/-1.4Pcts；歸母凈利潤(rùn)率30.8%、同增4.8Pcts。22Q3公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流入81.4億元、同增32.9%，合同負(fù)債47.3億元、同增23.7%（絕對(duì)值增加9億元），體現(xiàn)了較高的渠道健康度。2022Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)收入221億元，同增28.3%；歸母凈利潤(rùn)71.1億元，同增45.7%；扣非歸母凈利潤(rùn)71.0億元，同增45.7%。
▍青花強(qiáng)勁勢(shì)頭依舊，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)保持。分產(chǎn)品看，2022Q3汾酒/竹葉青/杏花村實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入64.6/1.1/2.0億元、同比+36.6%/-37.1%/+2.2%（汾酒Q1/Q2同增44.4%/3.0%）。汾酒系列中，①青花22Q3延續(xù)上半年的高增勢(shì)頭（22H1同增56%），表現(xiàn)優(yōu)異。其中，復(fù)興版整體控量背景下增速估計(jì)在40%左右，青20增速估計(jì)在60%左右。②玻汾整體配額供應(yīng)，銷售收入保持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。③巴拿馬、老白汾等腰部產(chǎn)品情況良好，公司星火計(jì)劃下持續(xù)實(shí)現(xiàn)終端網(wǎng)點(diǎn)的覆蓋與開拓。分區(qū)域看，2022Q3公司省外實(shí)現(xiàn)收入39.2億元、同增31.5%；省內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入28.7億元、同增34.1%。分渠道看，代理/電商/直銷（含團(tuán)購(gòu)）實(shí)現(xiàn)收入64.3/2.4/1.1億元、同增34.3%/4.3%/15.4%。
▍渠道具備較高健康度，望穩(wěn)步做好全國(guó)化市場(chǎng)的開拓培育。公司目前已經(jīng)基本完成全年任務(wù)約90%，省外略快于省內(nèi)，整體庫(kù)存較為健康。展望2022Q4，公司望在保持渠道健康的狀態(tài)下穩(wěn)步拓展，收入/利潤(rùn)預(yù)計(jì)將保持雙位數(shù)增長(zhǎng)勢(shì)頭。放眼更長(zhǎng)遠(yuǎn)，公司在“1357+10”的市場(chǎng)布局下，繼續(xù)加大在長(zhǎng)江以南的市場(chǎng)開拓力度，推動(dòng)江、浙、滬、皖、粵等市場(chǎng)穩(wěn)步突破、取得成效。我們判斷公司有望進(jìn)一步抓住疫情契機(jī)，運(yùn)用“玻汾+青花”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)組合持續(xù)推進(jìn)公司收入和利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；青30、獻(xiàn)禮等產(chǎn)品拓展不及預(yù)期；人工成本增加；行業(yè)景氣不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加??；食品安全問題。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到疫情帶來的影響，我們小幅下調(diào)2022-24年歸母凈利預(yù)測(cè)至76/101/123億元（原為79/103/126億元），對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為6.25/8.27/10.06元（原為6.46/8.45/10.31元）。綜合考慮可比公司估值（貴州茅臺(tái)/瀘州老窖對(duì)應(yīng)2023年25/19倍PE，基于中信證券研究部預(yù)測(cè)）以及公司目前所處的高增長(zhǎng)階段（預(yù)計(jì)未來三年復(fù)合增長(zhǎng)較可比公司高出5Pcts），公司望享受一定估值溢價(jià)，給予公司2022/23年P(guān)E 44/33倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)275元，我們認(rèn)為公司延續(xù)強(qiáng)勁向上勢(shì)能、發(fā)展空間明確，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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