>> 中泰證券-杰華特(688141)深度報(bào)告：大陸稀缺虛擬IDM玩家，率先布局服務(wù)器DCDC-221219
| 上傳日期： |
2022/12/21 |
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| 5441KB |
| 格式： |
pdf 共42頁(yè) |
來源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（首次） |
作者： |
王芳,楊旭,趙晗泥 |
| 下載權(quán)限： |
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海外背景+20余年工作經(jīng)驗(yàn)的師兄弟聯(lián)手創(chuàng)業(yè)，多產(chǎn)業(yè)伙伴入股。公司于2013年成立，最初以ACDC芯片起家，后重點(diǎn)布局DCDC、線性電源。目前公司已基本構(gòu)建起較完整的全品類模擬芯片產(chǎn)品線。公司兩位創(chuàng)始人ZHOUXUNWEI和黃必亮為師兄弟，具備海外博士+超20年從業(yè)經(jīng)歷，目前為公司的實(shí)際控制人、一致行動(dòng)人，合計(jì)持股47.05%。此外，公司獲得多家產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司投資。
大陸虛擬IDM先行者，輕資產(chǎn)模式并重研發(fā)與工藝。不同于國(guó)內(nèi)其他模擬公司的fabless模式，公司采用虛擬IDM模式。虛擬IDM模式專注設(shè)計(jì)，同時(shí)深入工藝的開發(fā)和優(yōu)化，但不擁有生產(chǎn)產(chǎn)線，對(duì)工藝技術(shù)的掌握程度是虛擬IDM模式和fabless模式的實(shí)質(zhì)差異。目前公司已掌握多產(chǎn)品線高中低壓完整制造工藝，構(gòu)建了0.18um的7-55V中低壓BCD工藝、0.18um的10-200V高壓BCD工藝，以及0.35um的10-700V超高壓BCD工藝等三大類工藝平臺(tái)。
500多億美元黃金賽道，廣闊國(guó)產(chǎn)替代空間。模擬芯片（信號(hào)鏈+電源產(chǎn)品）2021年合計(jì)市場(chǎng)超500億美元大市場(chǎng)，目前主要被海外廠商壟斷，其中TI和ADI 2020年分別占模擬市場(chǎng)的29%、19%。而公司2021年?duì)I收為10億元，市占率不到1%，替代空間廣闊。從產(chǎn)品數(shù)量看，海外大廠TI和ADI料號(hào)數(shù)量分別達(dá)80000多種、75000種；而根據(jù)公司招股說明書及官網(wǎng)公開產(chǎn)品看，目前公司現(xiàn)已擁有1,000款以上可供銷售、600款以上在研的芯片產(chǎn)品型號(hào)，重點(diǎn)布局buck轉(zhuǎn)換器、負(fù)載開關(guān)和USB開關(guān)、LED驅(qū)動(dòng)、ACDC幾大品類。
重點(diǎn)布局通信、汽車、計(jì)算存儲(chǔ)領(lǐng)域，與大客戶共成長(zhǎng)。從產(chǎn)品分布看，公司ACDC發(fā)展較早，為公司其他產(chǎn)品的研發(fā)提供支撐，此后重點(diǎn)轉(zhuǎn)型DCDC和線性電源兩大業(yè)務(wù)，在22H1該兩類產(chǎn)品的占比分別為48%、29%。從下游分布看，2021年消費(fèi)電子占比下降至40%，通訊上升至30%，剩余工業(yè)占17%、計(jì)算與存儲(chǔ)約占12%，汽車電子約占1%；其中通信領(lǐng)域上升較快主要是2021年公司在A客戶端多類產(chǎn)品放量。此外公司官網(wǎng)顯示，公司已布局至少10余種車規(guī)產(chǎn)品。從客戶結(jié)構(gòu)看，21年A客戶占比30%以上，其他客戶為電腦、安防客戶。
大陸大電流DCDC領(lǐng)先玩家，進(jìn)軍通信、服務(wù)器高端市場(chǎng)。DCDC主要用于直流轉(zhuǎn)直流的降壓，以給各類芯片提供所需的電壓。2021年公司DCDC業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.67億元，目前主要應(yīng)用于筆電和通訊&服務(wù)器客戶，除了該類通用DCDC以外，公司還重點(diǎn)布局了用于給服務(wù)器、基站、交換機(jī)、電腦等CPU供電的大電流DCDC，該類產(chǎn)品技術(shù)難度極大，目前主流玩家包括英飛凌、MPS等，國(guó)內(nèi)涉足較少。根據(jù)我們測(cè)算，2021年DRMOS和多相控制器市場(chǎng)空間分別為34億美金和15億元美金，市場(chǎng)空間廣闊。
投資建議：我們預(yù)計(jì)杰華特2022-2024年凈利潤(rùn)分別為1.6/2.8/5.08億元，上市發(fā)行市值為171億元，對(duì)應(yīng)估值為107/61/34倍，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)信息滯后風(fēng)險(xiǎn)。
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