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2022年市場(chǎng)回顧：政策“小步快跑”，銷售拿地萎靡，民企暴雷頻頻。（1）政策面：政策“小步快跑”，融資端、需求端、供給端紛紛放松。具體來看，宏觀層面降準(zhǔn)降息已至，但還未有地產(chǎn)相關(guān)的重磅貨幣寬松政策；融資端信貸、債券、股權(quán)三箭齊發(fā)，房企整體融資環(huán)境得到改善；需求端以因城施策為主，一線城市缺席且節(jié)奏偏慢，力度較2008年、2014年有所不及。（2）基本面：市場(chǎng)銷售拿地萎靡，整體處于底部區(qū)域。銷售：量價(jià)齊跌，前10月109城商品住宅銷售金額同比下滑34%，跌幅超2008年、2014年；70大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比連續(xù)14月下跌，持續(xù)時(shí)間超過2014年。拿地：供給側(cè)出清徹底疊加銷售疲軟使得拿地?cái)嘌率较碌?0月全國土地購置面積同比降低53%，成交價(jià)款同比減少47%。庫存：拿地低迷不改短庫存高企，70城住宅庫存5億方，仍處在歷史高點(diǎn)的92%，住宅庫存去化周期約19個(gè)月。（3）競(jìng)爭(zhēng)格局：百強(qiáng)房企中出險(xiǎn)已達(dá)39家，供給側(cè)產(chǎn)能出清力度接近40%。
　　2023年市場(chǎng)展望：欲揚(yáng)先抑，復(fù)蘇在望。（1）預(yù)測(cè)2023年商品房銷售金額中性預(yù)期下為13.2萬億元，同比下降2.1%。其中一線、二線、三線和四線城市2023年商品房銷售額中性預(yù)期下的同比增速分別為7.1%、1.4%、-3%和-6%。（2）預(yù)測(cè)2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資額樂觀和悲觀預(yù)期下增速分別為-6.3%和-8.6%。預(yù)測(cè)2023年樂觀和悲觀假設(shè)下的土地購置費(fèi)同比分別為-9.3%和-13.6%；凈停工面積同比分別為35%和-30%；新開工面積同比分別為-10%和-15%；竣工面積同比分別為12%和8%；施工面積同比分別為-4.7%和-6%。
　　2023年復(fù)蘇之路的一些預(yù)測(cè)：（1）金融口對(duì)民企的救助政策尚有余量，但主旨仍是保交樓防風(fēng)險(xiǎn)。（2）銷售和去化率才是打開地產(chǎn)企業(yè)循環(huán)的核心。（3）什么樣的政策可以提振需求側(cè)？城市周期傳導(dǎo)路徑通常由核心城市發(fā)起，向鄰近次級(jí)核心城市傳遞，再傳導(dǎo)至都市圈核心城市及普通地級(jí)市。而本輪需求側(cè)放松政策與歷史傳導(dǎo)路徑相反，我們認(rèn)為自上而下的表態(tài)支持合理購房需求以及選擇性放松一線城市，才是真正意義上扭轉(zhuǎn)預(yù)期改善銷售的核心政策。（4）本輪政策的最終走向預(yù)測(cè)。我們認(rèn)為依靠單一放松方向很難扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)信心，需要自上而下的政策組合包，繼續(xù)看好宏觀層面、需求端、融資&供給端和REITs擴(kuò)容的政策空間。假設(shè)政府在2023年Q1將需求側(cè)政策補(bǔ)齊，則銷售有望在Q2企穩(wěn)，在Q3、Q4小幅復(fù)蘇，預(yù)計(jì)復(fù)蘇將從2023年下半年一直持續(xù)到2024年，而到2025年有可能因?yàn)槿丝谠蚣敖?jīng)濟(jì)階段性復(fù)蘇到位而見頂回落。
　　投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)。我們繼續(xù)堅(jiān)定地看多政策，我們認(rèn)為在2023年Q1或者Q1切Q2時(shí)有望見到第三波大政策的加持。本輪的產(chǎn)能出清方向明確，大部分出險(xiǎn)民企最終的結(jié)局仍是縮表或退出市場(chǎng)。當(dāng)前PE、PB并未真實(shí)反應(yīng)企業(yè)現(xiàn)狀，只有考慮了潛在增長/萎縮預(yù)期后的估值才具備可比價(jià)值。若第三波政策側(cè)重點(diǎn)是需求側(cè)政策，且市場(chǎng)有望在2023年某個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)入小型復(fù)蘇，我們認(rèn)為地產(chǎn)和物業(yè)繼續(xù)有絕對(duì)+相對(duì)受益的空間，地產(chǎn)的倉位會(huì)比個(gè)股本身更重要。擇股的主要邏輯方向?qū)?cè)重于需求側(cè)政策利好的基本面股票，主要包含以下幾個(gè)方向：1、受益于需求側(cè)復(fù)蘇、競(jìng)爭(zhēng)格局改善的。A股：保利發(fā)展、濱江集團(tuán)、華發(fā)股份、建發(fā)股份、萬科A、招商蛇口、金地集團(tuán)；H股：綠城中國、華潤置地、中國海外發(fā)展、越秀地產(chǎn)、中國海外宏洋；2、受益于一線城市量價(jià)修復(fù)的區(qū)域型概念公司；3、受益于竣工鏈復(fù)蘇及防疫放松的標(biāo)的：物業(yè)：A股關(guān)注招商積余；H股關(guān)注華潤萬象生活、中海物業(yè)、保利物業(yè)、綠城服務(wù)、萬物云。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策放松不及預(yù)期；基本面下行超預(yù)期；疫情反復(fù)超預(yù)期；模型假設(shè)和測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)。