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公司產(chǎn)品品類主要包括調(diào)味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他制品，按2021年零售額統(tǒng)計(jì)，公司是中國最大的辣味休閑食品公司，市場份額達(dá)到6.2%，且在調(diào)味面制品及辣味休閑蔬菜制品細(xì)分品類的市場份額均排名第一。公司作為細(xì)分行業(yè)龍頭，兼具品牌知名度和全國化的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，我們看好公司未來的發(fā)展?jié)摿Α?br>　　辣味休閑食品市場空間持續(xù)增長，衛(wèi)龍市占率有進(jìn)一步提升空間。休閑食品品類眾多，大部分品類均有對應(yīng)的辣味子品類，其中調(diào)味面制品和休閑蔬菜制品的辣味子品類占比較高，均在90%以上。辣味食品消費(fèi)群體廣大，預(yù)計(jì)2026年辣味休閑食品行業(yè)零售額將達(dá)到2737億元，5年CAGR9.6%。行業(yè)整體競爭分散，2021年辣味休閑食品CR5為11.4%，其中衛(wèi)龍以6.2%的市占率處于行業(yè)龍頭。《調(diào)味面制品》行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已于今年十月開始實(shí)施，行業(yè)進(jìn)入門檻提高，我們看好衛(wèi)龍憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品品質(zhì)、健康的產(chǎn)品理念以及渠道優(yōu)勢，進(jìn)一步提升市場份額。
　　調(diào)味面制品穩(wěn)健增長，蔬菜制品發(fā)力第二增長曲線。公司產(chǎn)品定位年輕消費(fèi)者，從調(diào)味面制品出發(fā)，陸續(xù)推出蔬菜制品、豆制品及其他產(chǎn)品，并針對消費(fèi)者偏好定制多種規(guī)格。公司品牌知名度高，四個(gè)單品年銷售額超過5億元。公司推出精裝產(chǎn)品，通過經(jīng)典包裝產(chǎn)品發(fā)力傳統(tǒng)渠道，精裝產(chǎn)品發(fā)力現(xiàn)代渠道，逐步拓展消費(fèi)客群，同時(shí)通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整提升產(chǎn)品均價(jià)，調(diào)味面制品有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長；魔芋產(chǎn)品切合下游消費(fèi)者需求，公司憑借渠道優(yōu)勢，預(yù)計(jì)蔬菜制品有望保持高雙位數(shù)增長；公司積極投入研發(fā)，著重開發(fā)辣味肉制品、土豆制品等產(chǎn)品，未來有望開啟多重增長曲線。成本方面，公司主要原材料包括豆油、面粉、魔芋和海帶等，當(dāng)前糧食價(jià)格處于高位，但包材價(jià)格已環(huán)比下行，預(yù)計(jì)明年下半年毛利率同比有個(gè)位數(shù)改善。
　　加密線下經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，加快線上直銷渠道布局。辣味食品主要消費(fèi)市場位于低線城市，公司目前以線下渠道為主，通過調(diào)整經(jīng)銷商銷售區(qū)域、優(yōu)化經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)、加密強(qiáng)勢市場鄰近地區(qū)終端門店數(shù)等方式加速下沉，目前已覆蓋592個(gè)縣域，共覆蓋73.5萬終端網(wǎng)點(diǎn)，公司計(jì)劃構(gòu)建數(shù)字化終端系統(tǒng)，通過數(shù)字化手段進(jìn)一步分析消費(fèi)者偏好并發(fā)現(xiàn)市場趨勢，優(yōu)化產(chǎn)品擴(kuò)張戰(zhàn)略，新品存活率有望提升。公司持續(xù)產(chǎn)能投放，預(yù)計(jì)2025年共有產(chǎn)能52.33萬噸，相比2021年新增產(chǎn)能17.67萬噸，其中調(diào)味面制品/蔬菜制品/豆制品和其他產(chǎn)品產(chǎn)能分別為35.13萬噸/15.20萬噸/2.00萬噸，相比2021年分別增加9萬噸/7.2萬噸/1.47萬噸，4年產(chǎn)能CAGR11%，有效保障公司規(guī)模擴(kuò)張。
　　首次覆蓋，給予增持評級(jí)。我們預(yù)測22-24年歸母凈利潤為1.87、8.63、10.77億元，分別同比增長-77%、363%、25%，最新收盤價(jià)對應(yīng)22~24年P(guān)E分別為103x、22x、18x。短期內(nèi)校園渠道修復(fù)將貢獻(xiàn)較大彈性，中長期來看，公司作為行業(yè)龍頭，品牌知名度高，量價(jià)齊升下，調(diào)味面制品有望保持穩(wěn)健增長，蔬菜制品有望憑借渠道優(yōu)勢加速增長，成為公司第二增長曲線。我們給予23年27xPE，對應(yīng)一年目標(biāo)人民幣市值230億元，對應(yīng)港幣市值256億港元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)10.87港元，較當(dāng)前股價(jià)仍有19%上漲空間，首次覆蓋給予“增持“評級(jí)。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：產(chǎn)品放量超預(yù)期、渠道開拓增速超預(yù)期
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：渠道的風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)、食品安全問題