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滔搏公布三季度運營數(shù)據(jù)，表現(xiàn)符合預期。FY23財年三季度（2022年9月-11月）受疫情反復對線下銷售的持續(xù)影響，公司零售額同比下滑10-20%的高段，符合預期，與NIKE在FY23Q2（9-11月）大中華區(qū)營收增長6%，阿迪達斯22Q3（7-9月）在大中華區(qū)下滑雙位數(shù)的表現(xiàn)基本一致。9-11月受全國疫情反復影響，公司線下客流下降約20%低段，零售環(huán)境承壓帶來經(jīng)營受阻，但轉化率同比略有小幅提升，推動流水跌幅好于客流下滑水平。
　　折扣率小幅下降，存貨管理水平良好。FY23Q3末庫存同比雙位數(shù)下降，庫銷比略高于4倍，基本與疫情前的水平接近，且?guī)忑g結構環(huán)比二季度有所改善，新品占比進一步提升，6個月以內(nèi)的新品占比與FY22Q3同期的差異縮減至低單位數(shù)，相比上半年改善了中單位數(shù)，主要是得益于與品牌公司加強合作，針對外部環(huán)境積極進行動態(tài)管理，存貨整體仍處于健康可控水平。同時，公司與品牌方協(xié)商調(diào)整了自然年22Q3和Q4的訂貨量，訂貨量同比下降雙位數(shù)，以保證供給與市場需求更為匹配以及新品銷售保持健康節(jié)奏。FY23Q3折扣率同比加深低單位數(shù)，與FY23H1同比加深低單位數(shù)的幅度保持一致，并未在市場普遍加大促銷力度的環(huán)境下進一步加深折扣。
　　線上渠道高增抵御線下擾動，社群運營強勢賦能。受疫情擾動線下消費的環(huán)境下，公司利用全域化布局優(yōu)勢，把握線上市場的發(fā)展機會，F(xiàn)Y23 Q3線上直營增長20-30%，其中，私域運營渠道增長100%，環(huán)比上半年超80%的增幅進一步提升，線上直營在直營渠道收入的占比接近30%。全域化的運營繼續(xù)強化，社群好友數(shù)量翻倍增長，達到破千萬級別（上半財年為超900萬人），會員同比增長超過20%，通過雙十一大促、99會員周等活動不斷加強與消費者的互動，人均會員消費金額提升低單位數(shù)，核心高價值會員貢獻超過7成會員銷售，高消費黏性以及高人均消費金額的會員規(guī)模持續(xù)提升，有效彌補疫情下線下客流受損的影響，社群孵化效益加速兌現(xiàn)。
　　門店結構繼續(xù)優(yōu)化，終端效率持續(xù)提升。公司堅持效率先行的動態(tài)管理，加速“優(yōu)選+優(yōu)化”的直營門店升級策略，F(xiàn)Y23Q3直營門店面積同比下跌5.7%，環(huán)比上個季度下跌1.3%，大店的保有量和占比持續(xù)提升。截至22年8月底，公司門店數(shù)量為6928家，較去年同期凈減少857家，但300平米以上大店數(shù)目占比近15%，實現(xiàn)同比提升4.1pct，主要系及時關閉低產(chǎn)和虧損店鋪以控制經(jīng)營費用，加大大店占比以優(yōu)化消費者觸達，大店在利潤率和效率上的優(yōu)勢也在持續(xù)體現(xiàn)。同時，公司基于城市、商圈等渠道信息進行打造渠道數(shù)字化模型，優(yōu)化終端渠道運營質量，精細化數(shù)字分析助力經(jīng)營效率進一步提升。
　　公司為國內(nèi)第一大運動鞋服零售商，龍頭地位持續(xù)鞏固，短期疫情影響不改中長期向好趨勢，維持買入評級。公司占據(jù)高景氣的優(yōu)質運動賽道，深度合作Nike、Adidas國際巨頭，零售運營能力突出，會員運營持續(xù)優(yōu)化?？紤]到短期疫情影響線下零售，防疫政策優(yōu)化后對線下消費沖擊或延續(xù)到23年初，我們下調(diào)盈利預測，將主力品牌的FY23收入預測從此前的低單位數(shù)下跌調(diào)整為中雙位數(shù)下跌，對FY24從10%的增長調(diào)整至15%的增長，將新品牌FY23收入預測從20%以上下調(diào)至10%，銷售及管理費用率在收入端下滑之下小幅提升。綜上，預計FY23-25凈利潤為20/25/29億元（原為23/28/35），考慮到可比公司FY24平均PE為15倍，給予公司15倍PE，對應市值為428億元港幣，相比21日市值仍有23%的上漲空間，維持買入評級。
　　風險提示：疫情反復影響線下銷售；主要品牌恢復低于預期，存貨風險增加。