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3QFY23銷售額同比跌幅擴(kuò)大，與同業(yè)持平
　　滔搏3QFY23（2022年9-11月）總銷售額同比跌幅達(dá)10-20%區(qū)間高段，較2Q（低單位數(shù)）有所擴(kuò)大，主因外部擾動導(dǎo)致零售表現(xiàn)逐月變差。據(jù)管理層，3QFY23滔搏稅后收入錄得10-20%區(qū)間中段跌幅，與寶勝持平（同比下降15%），但弱于其品牌伙伴Nike大中華區(qū)同期表現(xiàn)（同比增長6%）。考慮到滔博門店主要位于高線城市（有望率先受益于防疫措施優(yōu)化），我們預(yù)期其零售表現(xiàn)復(fù)蘇或領(lǐng)先于同行。我們維持FY23/24/25年基本EPS預(yù)測0.35/0.43/0.51元，維持目標(biāo)價(jià)7.1港幣，基于動態(tài)EPS 0.41元和15.6倍目標(biāo)PE（上市以來歷史12個月動態(tài)PE均值）。維持買入。
　　零售增速短期承壓，F(xiàn)Y24有望重回增長軌道
　　據(jù)管理層，3QFY23線下客流量同比下降20-30%區(qū)間低段，到11月下滑至近兩年最低水平，受外部擾動的店鋪占比超20%，相比9月（高單位數(shù)占比）明顯增加；盡管12月以來閉店情況有所好轉(zhuǎn)，但客流量尚未完全恢復(fù)，且員工確診人數(shù)增加影響出勤率，因此銷售同比跌幅與11月趨同?？紤]到消費(fèi)者短期出行或保持謹(jǐn)慎態(tài)度，我們預(yù)計(jì)4QFY23滔搏銷售額增速繼續(xù)承壓。但隨著防疫措施優(yōu)化、品牌伙伴重啟上新及營銷活動、未來客流量逐步回暖、以及低基數(shù)影響，滔搏FY24銷售額增速有望從低谷實(shí)現(xiàn)反彈。
　　庫存情況維持健康，品牌伙伴給予支持
　　據(jù)管理層，截至3QFY23，滔搏總庫存同比下降雙位數(shù)，環(huán)比1HFY23末略有提升（主因新品入庫）；庫銷比保持略高于4x，接近疫情前水平。在具有挑戰(zhàn)的零售環(huán)境中，滔搏仍維持健康的庫存，主因：1）公司持續(xù)出清次新及舊品庫存，老貨銷售占比提升導(dǎo)致季內(nèi)零售折扣同比增加低單位數(shù)；2）品牌伙伴給予補(bǔ)貼支持、持續(xù)召回庫存、并調(diào)整2022年下半年的發(fā)貨量。據(jù)NIKE管理層，其大中華區(qū)的庫存已在11月底恢復(fù)健康。我們認(rèn)為健康的庫存將幫助滔搏維持領(lǐng)先于同行的利潤率水平及經(jīng)營杠桿。
　　全域化運(yùn)營、會員管理及大店策略幫助提升零售效率
　　為彌補(bǔ)線下客流缺失，滔搏持續(xù)加強(qiáng)全域化運(yùn)營及會員管理。據(jù)管理層，3QFY23線上私域銷售同比增長超100%，較1HFY23（+80%）提速；直營線上銷售額在直營渠道占比達(dá)20-30%區(qū)間高段；會員人數(shù)同比增長超20%，會員人均消費(fèi)金額同比提升低單位數(shù)。線下渠道，公司維持謹(jǐn)慎拓店及大店策略，3QFY23直營門店總銷售面積環(huán)比減少1.3%，同比減少5.7%，但大店占比達(dá)中雙位數(shù)，幫助提升整體零售效率。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）零售環(huán)境復(fù)蘇較弱；2）行業(yè)競爭加劇，折扣加深；3）品牌伙伴補(bǔ)貼減少；4）品牌伙伴在中國品牌力受損。