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核心觀點(diǎn)
　　疫情挑戰(zhàn)下業(yè)績(jī)承壓，維持良性運(yùn)營(yíng)效率。23財(cái)年上半年公司實(shí)現(xiàn)收入132.2億元，同比下滑15.1%，其中二季度跌幅收窄至低單位數(shù)；零售/批發(fā)收入分別同比-13.3%/-23.4%，主力品牌收入-14.6%，受疫情影響客流疲軟導(dǎo)致。線上占比達(dá)到20%~30%中段，有力彌補(bǔ)線下客流減少。得益于批發(fā)占比小幅下降以及品牌支持，毛利率+1.1百分點(diǎn)至45.6%；由于固定費(fèi)用短期內(nèi)調(diào)整靈活度低、人員調(diào)整產(chǎn)生一次性費(fèi)用等因素，費(fèi)用率+2.1百分點(diǎn)；凈利率小幅下跌0.5百分點(diǎn)。上半財(cái)年歸母凈利潤(rùn)下滑19.9%至11.5億元。庫(kù)存管控處于良性態(tài)勢(shì)，期末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)168天，同比提升20天，金額同比/環(huán)比下降16.6%/4.2%。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額下降37%，派息率70.4%，行業(yè)逆境下積極回饋股東。
　　門店結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，數(shù)字化銷售增速顯著。上半財(cái)年公司優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，總面積-0.7%，店鋪數(shù)凈減少767家，具體措施包括：1）渠道優(yōu)化，加強(qiáng)全域運(yùn)營(yíng)，關(guān)閉虧損店與低產(chǎn)店，提升新開店質(zhì)量；300平以上大店占比提升2個(gè)百分點(diǎn)，提升大店輻射與觸達(dá)，私域貢獻(xiàn)達(dá)20%~30%低段，提升獲客效率與購(gòu)物轉(zhuǎn)化。2）加強(qiáng)人-貨-場(chǎng)數(shù)字化賦能。3）提高會(huì)員數(shù)量和粘性，目前會(huì)員數(shù)量約6020萬(wàn)人，同比提升28%。
　　近期疫情反復(fù)，零售同比跌幅回升。9月初至今疫情反復(fù)，同比跌幅高于財(cái)年二季度，略好于上半財(cái)年整體表現(xiàn)。線上延續(xù)良好增勢(shì)，私域銷售取得更高增長(zhǎng)。10月中庫(kù)存金額因新品上貨與適度備貨等原因小幅增加，6月內(nèi)新品庫(kù)存占比有所提升。折扣直營(yíng)同比加深，與上半年幅度一致，雙十一折扣力度同比預(yù)期不會(huì)變化，通過(guò)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品促銷調(diào)整跟進(jìn)市場(chǎng)促銷節(jié)奏。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)；品牌形象受損；渠道改革不及預(yù)期；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：渠道優(yōu)化結(jié)合高效運(yùn)營(yíng)，看好長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。疫情反復(fù)、客流疲軟的環(huán)境下，公司優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)、全域運(yùn)營(yíng)，線上尤其私域增長(zhǎng)強(qiáng)勁，同時(shí)加強(qiáng)費(fèi)用管理與營(yíng)運(yùn)能力，高經(jīng)營(yíng)杠桿下費(fèi)用實(shí)現(xiàn)較好管控，庫(kù)存營(yíng)運(yùn)良好、金額同比下滑。看好公司渠道優(yōu)化、持續(xù)提升營(yíng)運(yùn)能力帶來(lái)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，未來(lái)如疫情緩和、消費(fèi)復(fù)蘇銷售有望回升。考慮到9月以來(lái)疫情對(duì)消費(fèi)零售業(yè)普遍造成較大影響，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023~2025財(cái)年凈利潤(rùn)分別為24.1/27.3/31.7億元（原2023~2024財(cái)年為26.1/31.9/37.5億元），同比-1.4%/13.3%/15.8%，維持合理估值9.1~9.4港元，對(duì)應(yīng)2024財(cái)年16x~17x PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。