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滔搏公布上半年業(yè)績(jī)公告，收入符合預(yù)期，利潤(rùn)跌幅好于預(yù)期。FY23財(cái)年中期（2022年3月-8月）受3月中下旬起疫情對(duì)線下銷售的持續(xù)影響，收入同比下滑15.1%至132.2億元，符合預(yù)期，與主力品牌在大中華區(qū)的銷售表現(xiàn)基本一致。其中，二季度流水同比單位數(shù)下跌，相比一季度下跌20-30%高段已明顯收窄。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下降23.3%至15.8億元，歸母凈利潤(rùn)同比下降19.9%至11.5億元，考慮到公司直營(yíng)渠道的租金、人員等負(fù)面費(fèi)用杠桿，跌幅已明顯好于市場(chǎng)預(yù)期，主要得益于公司在渠道布局、員工開支等方面加強(qiáng)費(fèi)用管控。中期派息0.13元/每股，股利支付率達(dá)到70%，相比上年同期的56%進(jìn)一步提升。
　　毛利率小幅提升，存貨管理水平良好。上半年公司存貨金額同比下降16.6%至64.0億元，主要是得益于與品牌公司加強(qiáng)合作，針對(duì)外部環(huán)境積極進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理，存貨整體仍處于健康可控水平，有助于公司靈活應(yīng)對(duì)后續(xù)市場(chǎng)波動(dòng)。上半年毛利率實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)1.1pct至45.6%，主要系公司謹(jǐn)慎管理折扣，與品牌客戶之間合作關(guān)系的加深，以及批發(fā)占比同比下降1.7pct至15.7%所致。同時(shí)公司加強(qiáng)費(fèi)用管控，疫情擾動(dòng)下銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率僅小幅上漲1.9/0.2pct至31%/4.3%，使得整體凈利率仍維持在9%左右。
　　線上渠道延續(xù)高增長(zhǎng)，社群運(yùn)營(yíng)強(qiáng)勢(shì)賦能。受疫情擾動(dòng)線下消費(fèi)的影響，國(guó)際品牌在大中華區(qū)表現(xiàn)疲軟，F(xiàn)Y23H1公司代理的主力品牌收入同比下降14.6%（占比87.3%）。在線下客流量受損的情況下，公司利用全域化布局優(yōu)勢(shì)，把握線上市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)會(huì)，線上銷售實(shí)現(xiàn)同比大幅增長(zhǎng)，其中社群運(yùn)營(yíng)對(duì)收入的貢獻(xiàn)占比同比翻倍，社群會(huì)員數(shù)量同比翻倍累計(jì)超900萬，高消費(fèi)黏性以及高人均消費(fèi)金額的會(huì)員規(guī)模持續(xù)提升，社群孵化效益加速兌現(xiàn)，將彌補(bǔ)疫情下線下客流受損的影響，并有望在電商消費(fèi)旺季中顯著受益。
　　門店結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，數(shù)字化升級(jí)助力高效率。公司堅(jiān)持效率先行的動(dòng)態(tài)管理，加速“優(yōu)選+優(yōu)化”的直營(yíng)門店升級(jí)策略，截至22年8月底，門店數(shù)量為6928家，較去年同期凈減少857家，直營(yíng)門店面積同比下降0.7%，較上一季度末減少3.2%，但300平米以上大店數(shù)目占比近15%，實(shí)現(xiàn)同比提升4.1pct，主要系及時(shí)關(guān)閉低產(chǎn)和虧損店鋪以控制經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，加大大店占比以優(yōu)化消費(fèi)者觸達(dá)。同時(shí)，公司基于城市、商圈等渠道信息進(jìn)行打造渠道數(shù)字化模型，優(yōu)化終端渠道運(yùn)營(yíng)質(zhì)量，精細(xì)化數(shù)字分析助力經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)一步提升。
　　公司為國(guó)內(nèi)第一大運(yùn)動(dòng)鞋服零售商，龍頭地位持續(xù)鞏固，短期受疫情影響業(yè)績(jī)承壓，不改中長(zhǎng)期向好趨勢(shì)，維持買入評(píng)級(jí)。公司占據(jù)高景氣的優(yōu)質(zhì)運(yùn)動(dòng)賽道，深度合作Nike與Adidas國(guó)際巨頭，不斷拓展海內(nèi)外增量客戶，會(huì)員運(yùn)營(yíng)上持續(xù)優(yōu)化?？紤]到短期疫情反復(fù)影響線下零售，NIKE、阿迪兩大品牌在大中華區(qū)銷售仍在下滑，而以斯凱奇為代表的其他品牌增勢(shì)較好，因此將主力品牌的收入預(yù)測(cè)從此前的中單位數(shù)增長(zhǎng)調(diào)整為低單位數(shù)下跌，將新品牌預(yù)測(cè)從高單位數(shù)增長(zhǎng)調(diào)整至增長(zhǎng)20%以上。上半年毛利率提升至45.6%，預(yù)計(jì)下半年旺季促銷折扣或有松動(dòng)，全年毛利率維持在44.3%。同時(shí)營(yíng)銷推廣加大力度，預(yù)計(jì)銷售及管理費(fèi)用率小幅提升。綜上，我們預(yù)計(jì)全年收入有望持平，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)小幅下跌，23-25財(cái)年將實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)23/28/35億元（原為25/29/33億元），考慮到可比公司23年平均PE為12倍，給予公司23年（即FY24）12倍PE，對(duì)應(yīng)市值為360億元人民幣，相比當(dāng)前收盤市值仍有29%的上漲空間，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響線下銷售；主要品牌恢復(fù)低于預(yù)期，存貨風(fēng)險(xiǎn)增加。