>> 中信證券-滔搏(06110.HK)2023財年中報點評：渠道瘦身蓄力，靜待消費復(fù)蘇-221028
| 上傳日期： |
2022/10/28 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
馮重光,鄭逸坤,鄭一鳴 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司FY1H23整體表現(xiàn)符合預(yù)期，營收/凈利潤同比-15%/-20%，局部疫情反復(fù)擾動下通過渠道和數(shù)字化調(diào)整帶動店效提升，同時保持了盈利指標的穩(wěn)定，毛利率微增+1.2 pcts。雖然短期受局部疫情影響，但長期來看，公司運營效率仍有提升潛力，并通過繼續(xù)合作新品牌客戶帶來增長空間?？紤]到公司高分紅、高股息率，當(dāng)前估值具備一定吸引力，維持“買入”評級。
▍經(jīng)營更新：上半財年逐季改善，毛利率逆勢微增，預(yù)計FY2022Q3再受局部疫情擾動。公司2023財年上半年營業(yè)收入同比-15%至132.18億元（Q1銷售金額同比下降20%~30%高段，Q2銷售金額同比下降低單位數(shù)）。Q3財季當(dāng)前受9月份以來的局部疫情反復(fù)擾動，銷售金額跌幅處于前兩季度之間，同比表現(xiàn)略好于上半年整體。毛利率45.6%（同比+ 1.1 pcts）毛利率增長的原因：主要系①新品、次新品和舊品各自的折扣率略有改善；②高毛利的零售渠道占比提升；③與品牌加強溝通復(fù)盤頻次，以提升貨品零售管理能力。FY2022Q3SG&A費率35.3%（同比+2.1pcts），凈利潤11.45億（同比-20%），凈利率8.7%（同比-0.5 pct），體現(xiàn)經(jīng)營韌性。
▍業(yè)務(wù)拆解：全域流量強化業(yè)績韌性，線下渠道瘦身提效。1）分品牌：功能細分與戶外品牌表現(xiàn)優(yōu)秀，主力品牌（Nike&Adidas）/其他品牌同比-15%/-18%，其中功能細分和戶外品牌表現(xiàn)優(yōu)秀，運動時尚和休閑品牌出現(xiàn)下滑。2）分渠道：線上及私域大幅增長，線下門店收縮。零售/批發(fā)業(yè)務(wù)同比-13%/-23%。①線上保持高增。零售線上銷售金額同比大幅增長，線上私域總銷售占比同比翻倍，開通小程序門店的私域銷售貢獻其門店零售總額的20%-30%低端（Q1約占20%）。②線下-關(guān)低效店，緩開&擴店，大店占比帶動店效提升：線下營收同比-15%以上，直營渠道在Q2實現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。上半年門店同比凈減少857家門店，毛銷售面積同比-0.7%。單店面積同比增加，300平以上大店占比同比提升4.1pcts至14.9%，大店經(jīng)營利潤率高于小店低至中單位數(shù)，上半年新開店鋪店效是關(guān)店店鋪的3倍，整體店效提升。
▍營運分析：局部疫情反復(fù)擾動下保持穩(wěn)健經(jīng)營。1）動銷：財年初庫存略有積壓，上半年售罄表現(xiàn)良好。受自然年Q1季末局部疫情影響，3-6個月貨品占比上升，帶動6月以內(nèi)貨品占比百分比同比上升低單位數(shù)，仍維持在90%左右水平，自然年Q2、Q3新品售罄率表現(xiàn)轉(zhuǎn)好，處于較為健康水平。2）營運：疫情壓力下保持穩(wěn)健。報告期內(nèi)存貨/貿(mào)易應(yīng)付款同比-17%/-77%，跌幅高于營收，運轉(zhuǎn)有所優(yōu)化，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)168天（同比增加20天），貿(mào)易應(yīng)付款周轉(zhuǎn)天數(shù)16天（同比減少5天），處在較為健康水平。3）現(xiàn)金流：承壓下滑。經(jīng)營凈現(xiàn)金流16.2億元（同比-37%），自由現(xiàn)金流14.6億元（同比-37%）。
▍未來展望：短期局部疫情仍有波動，期待長期蓄力復(fù)蘇。上半年在波動的市場環(huán)境下，公司積極推動渠道和數(shù)字化改革，盈利指標逐漸回穩(wěn)，顯現(xiàn)出一定的經(jīng)營韌性。短期9-10月份全國局部疫情的擾動對運動行業(yè)終端銷售產(chǎn)生部分壓力。長期來看，公司持續(xù)瘦身和數(shù)字化改革后的渠道保持了高效率和開店的靈活性，隨著逐漸進入下半財年以及明年的業(yè)績低基數(shù)期，公司業(yè)績有望逐漸回穩(wěn)復(fù)蘇。
▍風(fēng)險因素：局部疫情反復(fù)影響終端零售；消費景氣下行超預(yù)期；公司與新品牌合作進度不及預(yù)期；公司與已有品牌的合作模式改變的風(fēng)險；運動零售行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司FY 1H23營收/凈利潤同比-15%/-20%，局部疫情擾動下盈利指標保持穩(wěn)定，毛利率略微上升，渠道和數(shù)字化調(diào)整帶動店效提升。公司FY1H23派息率達70%，當(dāng)前估值處于歷史較低水平，具備吸引力。短期受局部疫情擾動影響，長期業(yè)績有望回穩(wěn)復(fù)蘇。我們維持公司FY2023/24/25年EPS預(yù)測為0.37/0.40/0.45元，參照海外經(jīng)銷商FY2023年彭博一致預(yù)期PE水平（Footlocker 7x、JDSports 8x），綜合考慮公司歷史平均估值水平（20x）與其在國內(nèi)的龍頭地位和核心能力，我們給予公司2023財年13x PE，對應(yīng)目標價5.85港元，維持“買入”評級。
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