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滔搏短期的銷(xiāo)售表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期。隨著Nike在中國(guó)的品牌力持續(xù)恢復(fù)及Nike對(duì)滔搏收入貢獻(xiàn)的不斷增加，我們認(rèn)為滔搏未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性大幅提升?？紤]其在疫情期間卓越的零售運(yùn)營(yíng)能力、較低的估值水平以及可觀的股息率，滔搏依然是我們體育運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)首推。
　　3QFY23銷(xiāo)售趨勢(shì)更新：滔搏9月至11月上半月整體銷(xiāo)售（包括直營(yíng)零售與批發(fā)）同比下滑10-20%的中段。盡管11月下半月情況有所惡化，但并不會(huì)大幅影響3QFY23整體的流水表現(xiàn)。我們估算滔搏3QFY23整體銷(xiāo)售同比下滑16-18%，介于1QFY23（20-30%高段下降）與2QFY23（低單位數(shù)下降）之間，略好于市場(chǎng)預(yù)期。兩大主力品牌銷(xiāo)售表現(xiàn)在3QFY23進(jìn)一步分化（Nike大幅好于adidas）。線(xiàn)上直營(yíng)銷(xiāo)售依然維持正增長(zhǎng)。其中，私域渠道的銷(xiāo)售增速（1HFY23占整體銷(xiāo)售的中單位數(shù)）在3QFY23同比翻倍，快于上半年80%的增速。這體現(xiàn)了公司在艱難的環(huán)境下靈活的渠道調(diào)整能力。
　　健康的庫(kù)存與可控的折扣水平：11月中的庫(kù)存水平環(huán)比8月底有小幅上升，但與去年同期相比有所下降，庫(kù)銷(xiāo)比仍維持在5以下，處于較為健康的水平。更重要的是，隨著主力品牌持續(xù)對(duì)舊貨的回購(gòu)以及新貨的陸續(xù)抵達(dá)，公司的庫(kù)齡結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，6個(gè)月以?xún)?nèi)新品占比持續(xù)提升?；诖?，公司在“雙十一”期間并未加大新品的促銷(xiāo)力度，而是利用“雙十一”繼續(xù)清理舊貨庫(kù)存，進(jìn)一步改善庫(kù)齡結(jié)構(gòu)。這也保證了“雙十一”期間零售折扣處于可控水平。我們預(yù)計(jì)公司3QFY23直營(yíng)零售折扣水平同比僅小幅加深低單位數(shù)。
　　2HFY23業(yè)績(jī)展望：基于審慎考慮，我們預(yù)測(cè)4QFY23將維持3QFY23的銷(xiāo)售趨勢(shì)。在穩(wěn)定的零售折扣、同比改善的庫(kù)齡結(jié)構(gòu)以及品牌的持續(xù)支持下，我們預(yù)測(cè)2HFY23毛利率同比有所提升。上半年大幅關(guān)閉低效店對(duì)運(yùn)營(yíng)效率的幫助有望在下半年進(jìn)一步體現(xiàn)，部分抵消收入下滑造成的負(fù)杠桿效應(yīng)，使2HFY23的費(fèi)用率同比僅小幅上升。因此，我們預(yù)計(jì)2HFY23的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比基本維持穩(wěn)定。
　　維持滔搏買(mǎi)入評(píng)級(jí)：我們微調(diào)了FY23-FY25的盈利預(yù)測(cè)?；贜ike品牌力逐漸恢復(fù)，公司業(yè)績(jī)可見(jiàn)度提升，以及市場(chǎng)情緒逐步好轉(zhuǎn)，我們上調(diào)滔搏目標(biāo)價(jià)至6.3港元（基于13x CY23 P/E）。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)需求放緩、國(guó)內(nèi)品牌競(jìng)爭(zhēng)大于預(yù)期、疫情的反復(fù)。