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公司公布FY23Q3運(yùn)營狀況：FY23Q3（2022/9/1-2022/11/30）零售及批發(fā)銷售稅前/稅后流水分別同比10%-20%高段下滑/10%-20%中段下滑，主要因期間疫情封控造成閉店及客流損失所致。
　　線下疫情沖擊較為嚴(yán)重，線上直營增速較快。受疫情影響線下渠道銷售下滑明顯，公司通過全域化運(yùn)營促線上渠道快速發(fā)展彌補(bǔ)線下客流損失、貢獻(xiàn)收入增量。1）線下：疫情致客流量、門店經(jīng)營受到影響，渠道結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化。疫情擾動(dòng)下，F(xiàn)Y 23Q3客流量同比下降20%-30%低段、11月高峰期超20%門店受到影響。公司關(guān)店速度放緩，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。直營門店毛銷售面積環(huán)比-1.3%/同比-5.7%，較FY23H1（環(huán)比-5.1%）降幅收窄，大店占比持續(xù)提升、至FY23Q3末占比達(dá)10%-20%中段水平。2）線上：FY23Q3直營線上銷售額同比增長20%-30%、占直營總銷售額比例近30%、其中私域社群銷售額增速同比超100%。公司通過雙十一大促、99會(huì)員周等活動(dòng)擴(kuò)充線上會(huì)員規(guī)模，會(huì)員轉(zhuǎn)化率提升、總規(guī)模同比增長超20%，其中社群好友數(shù)量級(jí)破千萬、同比翻倍。線上銷售快速增長緩解部分線下客流受損、總消費(fèi)會(huì)員數(shù)同比下降的影響，會(huì)員人均消費(fèi)金額同比低單位數(shù)提升，體現(xiàn)全域、多場景觸達(dá)優(yōu)勢。
　　折扣同比低個(gè)位數(shù)加深、庫銷比健康、庫存結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。1）折扣率：FY 23Q3同比加深低單位數(shù)水平，主因銷售結(jié)構(gòu)變化、舊品銷售占比提升。但因公司與品牌合作關(guān)系加強(qiáng)，在庫存去化過程中折扣率仍較為穩(wěn)定。2）存貨：FY23Q3同比雙位數(shù)下降，環(huán)比FY23H1略提升、主要系新品增加所致，整體變動(dòng)與收入端變化趨勢較為一致。庫銷比保持較為健康區(qū)間，至FY23Q3末略高于4、接近疫情前水平。庫存結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，新品占比逐漸提升、較FY23H1末提升中單位數(shù)。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：公司為國內(nèi)最大運(yùn)動(dòng)鞋服零售商，F(xiàn)Y23以來收入受疫情封控影響下滑幅度加大，但全域化運(yùn)營彌補(bǔ)部分線下客流受損影響，在渠道加速優(yōu)化、庫存嚴(yán)格管控下，庫銷比基本穩(wěn)定，同時(shí)折扣力度較為可控、與品牌方合作關(guān)系加深，致公司毛利率較為穩(wěn)定。展望未來持先謹(jǐn)慎后樂觀的態(tài)度，12月以來防疫政策調(diào)整后，因店員/消費(fèi)者感染導(dǎo)致供給/需求端受到影響、經(jīng)營受到較大影響、預(yù)計(jì)FY23Q4仍將面臨較大經(jīng)營壓力。但隨著主力合作品牌Nike等銷售回暖、庫存恢復(fù)正常，以及疫情逐步放開帶來線下場景消費(fèi)復(fù)蘇，終端需求有望回暖。考慮疫情影響，我們將FY23-25歸母凈利分別從22.4/24.5/26.7億元下調(diào)至20.1/24.4/26.6億元，EPS為0.32/0.39/0.43元/股，對應(yīng)PE為16/13/12X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、品牌合作變動(dòng)、品牌商庫存去化不及預(yù)期等。