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庫存良性折扣可控，低基數(shù)與疫后復(fù)蘇下業(yè)績可期，繼續(xù)維持“買入”評級
　　受疫情影響，公司FY2023Q3全渠道銷售額同比下降10-20%高段，分月看11月受疫情影響最大，日均客流為近兩年最低水平，閉店率高峰時(shí)期超20%，較9月的高單位數(shù)翻倍。疫情期間公司業(yè)績受損嚴(yán)重，隨著主力品牌大中華區(qū)去庫推進(jìn)及品牌勢能回歸，預(yù)計(jì)低基數(shù)與線下客流恢復(fù)后業(yè)績將有較大彈性。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)FY2023-25年凈利潤分別為19.5/24.6/30.1億元，對應(yīng)EPS分別為0.3/0.4/0.5元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為16.0/12.7/10.4倍，維持“買入”評級。
　　FY2023Q3主動(dòng)彌補(bǔ)受損客流，庫存良性、折扣可控
　?。?）客流同比下降20%低段，全域一體化化運(yùn)營彌補(bǔ)客流：直營線上保持高增速且占比環(huán)比提升，直營線上在直營銷售中占比為20-30%高段（FY2023H1為20-30%中段），直營線上同比增長20-30%，其中私域增長超100%，較FY23H1的80%+提速。同時(shí)擴(kuò)大和加強(qiáng)與消費(fèi)者互動(dòng)的規(guī)模和能力：會(huì)員總規(guī)模增長+20%且轉(zhuǎn)化率有提升。（2）庫存良性：截至11月，庫存水位同比下降雙位數(shù)，新品到貨導(dǎo)致庫存水位環(huán)比8月底提升；庫齡結(jié)構(gòu)環(huán)比8月底改善，主要系FY2023Q3舊品的銷售占比環(huán)比及同比均有提升；庫銷比略高于4，接近疫情前水平。（3）折扣可控：折扣同比加深低單位數(shù)，主要系次新和舊品銷售占比提升。
　　FY2023Q3毛關(guān)速度放緩，持續(xù)保持大店優(yōu)勢
　　門店面積：FY2022Q3毛關(guān)速度較上半財(cái)年放緩，直營門店毛銷售面積環(huán)比-1.3%，F(xiàn)Y2023H1環(huán)比-5.1%。門店結(jié)構(gòu)：大店保有量持續(xù)提升，占比提至10-20%中段，在零售環(huán)境波動(dòng)下，大店利潤率和效率優(yōu)勢持續(xù)體現(xiàn)。
　　主力品牌去庫順利推進(jìn)、新品銷售亮眼，預(yù)計(jì)品牌勢能逐漸回歸后業(yè)績復(fù)蘇
　　（1）銷售層面，Nike大中華區(qū)FY2022Q4-FY2023Q2收入貨幣中性下同比-20%/-13%/+6%，增速回正且去庫情況樂觀，阿迪達(dá)斯大中華區(qū)2022Q1-Q3收入貨幣中性下同比-34.6%/-35.1%/-26.6%，降幅逐步收窄，同時(shí)主力品牌2022H2新品銷售表現(xiàn)亮眼。（2）產(chǎn)品層面，一方面主力品牌方2022H2控貨，公司進(jìn)貨量同比下降雙位數(shù)，同時(shí)品牌方持續(xù)召回舊貨庫存，2023H1庫存壓力較??；另一方面，品牌客戶將有適應(yīng)本地化需求的新品和新產(chǎn)品線推出，渠道層面已配合產(chǎn)品布局，Nike與滔搏合作開設(shè)上?；春Ｂ稟J體驗(yàn)店（國內(nèi)Jordan最高級別）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：線下客流恢復(fù)不及預(yù)期、品牌客戶復(fù)蘇不及預(yù)期。